企業適度負債(zhai)，除了(le)稅賦的(de)(de)(de)好處(chu)外(wai)，通常還(huan)能減低公司的(de)(de)(de)代(dai)理人成本。因為在企業負債(zhai)經營的(de)(de)(de)環境(jing)下，管理層(ceng)會隨時面臨還(huan)款的(de)(de)(de)壓力，這在無形中或(huo)許(xu)會減低管理層(ceng)對剩余現(xian)金的(de)(de)(de)濫用(yong)，從而抑制(zhi)盲目的(de)(de)(de)投資行為。
阿基米德(de)曾(ceng)說過：“給我一個(ge)支(zhi)點，我能撬(qiao)(qiao)起(qi)整個(ge)地球(qiu)(qiu)。”所謂的(de)(de)(de)(de)財務杠(gang)桿效(xiao)應也與此類似，只不過財務杠(gang)桿的(de)(de)(de)(de)支(zhi)點是負債(zhai)。如果負債(zhai)得當的(de)(de)(de)(de)話，由此產生的(de)(de)(de)(de)普通股每股收益變動(dong)率(lv)會遠(yuan)遠(yuan)大于(yu)息(xi)稅前利潤變動(dong)率(lv)。就(jiu)(jiu)像阿基米德(de)只用一只胳膊的(de)(de)(de)(de)力量，就(jiu)(jiu)可以撬(qiao)(qiao)起(qi)整個(ge)地球(qiu)(qiu)的(de)(de)(de)(de)道(dao)理一樣(yang)。根(gen)據這個(ge)看來，只有利潤率(lv)足夠大，則企業的(de)(de)(de)(de)負債(zhai)越(yue)多，運用自有資金就(jiu)(jiu)越(yue)少，那么財務杠(gang)桿效(xiao)應的(de)(de)(de)(de)空間(jian)也就(jiu)(jiu)越(yue)大。可是，人人都知道(dao)，支(zhi)點放(fang)置的(de)(de)(de)(de)位置直接關系到是被地球(qiu)(qiu)撬(qiao)(qiao)起(qi)還是撬(qiao)(qiao)起(qi)地球(qiu)(qiu)。同(tong)樣(yang)，負債(zhai)的(de)(de)(de)(de)多少也關系到是賺得盆滿缽滿還是賠得一塌(ta)糊(hu)涂。
財務(wu)杠桿的放大效應(ying)
公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)之所(suo)(suo)以(yi)具有價值，是(shi)(shi)因(yin)為(wei)它(ta)能夠(gou)持續地為(wei)股(gu)東創(chuang)造利(li)潤并(bing)提(ti)供投資回(hui)(hui)報(bao)(bao)。因(yin)此，股(gu)東投資價值的(de)(de)(de)大小(xiao)關(guan)鍵(jian)也就取決于單位投資額所(suo)(suo)可(ke)能提(ti)供的(de)(de)(de)投資回(hui)(hui)報(bao)(bao)的(de)(de)(de)大小(xiao)。利(li)潤是(shi)(shi)公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)得(de)以(yi)建立并(bing)努力追求的(de)(de)(de)目(mu)標(biao)，公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)在沒有負債的(de)(de)(de)情(qing)況下(xia)，股(gu)東的(de)(de)(de)權益報(bao)(bao)酬(chou)率(lv)（股(gu)東所(suo)(suo)投資的(de)(de)(de)每(mei)一(yi)(yi)塊(kuai)錢所(suo)(suo)得(de)到的(de)(de)(de)回(hui)(hui)報(bao)(bao)）與公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)的(de)(de)(de)資產報(bao)(bao)酬(chou)率(lv)（公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)每(mei)投入(ru)一(yi)(yi)塊(kuai)錢所(suo)(suo)產生(sheng)的(de)(de)(de)利(li)潤）是(shi)(shi)一(yi)(yi)致的(de)(de)(de)。但是(shi)(shi)，如果我們觀察(cha)現(xian)實(shi)中的(de)(de)(de)公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)運作卻(que)發現(xian)，幾(ji)乎(hu)很少的(de)(de)(de)公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)這兩(liang)個指標(biao)是(shi)(shi)完全相(xiang)同的(de)(de)(de)。例如，我們觀察(cha)2007年(nian)微軟、沃爾瑪、IBM和通用汽(qi)車的(de)(de)(de)年(nian)度報(bao)(bao)告(gao)便可(ke)發現(xian)：它(ta)們的(de)(de)(de)資產報(bao)(bao)酬(chou)率(lv)分別是(shi)(shi)22%、8%、9%和3%，但它(ta)們的(de)(de)(de)權益報(bao)(bao)酬(chou)率(lv)卻(que)分別是(shi)(shi)44%、20%、33%和18%。很顯然(ran)，這些(xie)公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)提(ti)供給股(gu)東的(de)(de)(de)回(hui)(hui)報(bao)(bao)要(yao)遠高于它(ta)們各(ge)自的(de)(de)(de)資產回(hui)(hui)報(bao)(bao)率(lv)。而究其原因(yin)就在于，這些(xie)公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)充(chong)分地利(li)用了財務(wu)杠桿的(de)(de)(de)放大效應。
從右圖可以看出(chu)，微(wei)軟(ruan)的(de)(de)(de)資產報(bao)酬(chou)率是(shi)最高的(de)(de)(de)（22%），微(wei)軟(ruan)負(fu)債(zhai)(zhai)對(dui)權(quan)益(yi)報(bao)酬(chou)率的(de)(de)(de)放(fang)(fang)大(da)(da)作用幾(ji)乎(hu)是(shi)一倍（45%），而(er)通(tong)用電器的(de)(de)(de)資產報(bao)酬(chou)率最低（3%），通(tong)用電器負(fu)債(zhai)(zhai)對(dui)權(quan)益(yi)報(bao)酬(chou)率的(de)(de)(de)放(fang)(fang)大(da)(da)作用幾(ji)乎(hu)是(shi)6倍（18%），如果我們再(zai)進一步觀察(cha)這4家公司的(de)(de)(de)資產負(fu)債(zhai)(zhai)率水平，便不難看出(chu)，財務(wu)杠桿(gan)對(dui)公司權(quan)益(yi)報(bao)酬(chou)率的(de)(de)(de)放(fang)(fang)大(da)(da)作用了(le)。從下圖中可以看出(chu)，微(wei)軟(ruan)的(de)(de)(de)資產負(fu)債(zhai)(zhai)率為50%，而(er)通(tong)用電器的(de)(de)(de)資產率則超過了(le)80%。
我們為什么(me)要借債？
公(gong)(gong)司(si)(si)(si)在(zai)生(sheng)產運營過(guo)程中會產生(sheng)各種各樣的(de)(de)(de)(de)負(fu)債(zhai)。最常見的(de)(de)(de)(de)負(fu)債(zhai)形(xing)式是(shi)(shi)應(ying)付供應(ying)商貨款、應(ying)付工資、應(ying)付稅金及其他(ta)往來活動中的(de)(de)(de)(de)各種欠(qian)(qian)(qian)款。這些欠(qian)(qian)(qian)款在(zai)一(yi)(yi)般情形(xing)下(xia)(xia)都是(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)在(zai)正常生(sheng)產經(jing)營過(guo)程中，無(wu)(wu)償(chang)占用(yong)(yong)(yong)了(le)其他(ta)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)或(huo)個人(ren)的(de)(de)(de)(de)資源，這無(wu)(wu)形(xing)中就放大了(le)股(gu)東投入(ru)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)的(de)(de)(de)(de)資本。這部分被占用(yong)(yong)(yong)的(de)(de)(de)(de)資本所(suo)產生(sheng)的(de)(de)(de)(de)利潤(run)歸屬于(yu)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)股(gu)東報(bao)(bao)酬，由于(yu)權(quan)(quan)(quan)益(yi)報(bao)(bao)酬率=利潤(run)/權(quan)(quan)(quan)益(yi)，那么(me)這些負(fu)債(zhai)顯然(ran)增(zeng)加(jia)了(le)利潤(run)而對(dui)權(quan)(quan)(quan)益(yi)沒有(you)影(ying)響，從(cong)(cong)而提(ti)高(gao)了(le)股(gu)東的(de)(de)(de)(de)回報(bao)(bao)率。在(zai)這個意義上，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)無(wu)(wu)償(chang)占用(yong)(yong)(yong)的(de)(de)(de)(de)款項(xiang)越多，股(gu)東報(bao)(bao)酬率也就會越高(gao)。當然(ran)，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)在(zai)占用(yong)(yong)(yong)其他(ta)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)或(huo)個人(ren)的(de)(de)(de)(de)款項(xiang)時，你(ni)的(de)(de)(de)(de)下(xia)(xia)游客戶也會無(wu)(wu)償(chang)占用(yong)(yong)(yong)你(ni)的(de)(de)(de)(de)資金，即你(ni)欠(qian)(qian)(qian)著(zhu)別(bie)(bie)人(ren)的(de)(de)(de)(de)錢(qian)，別(bie)(bie)人(ren)也欠(qian)(qian)(qian)著(zhu)你(ni)的(de)(de)(de)(de)錢(qian)。只有(you)當你(ni)欠(qian)(qian)(qian)別(bie)(bie)人(ren)的(de)(de)(de)(de)錢(qian)超過(guo)別(bie)(bie)人(ren)欠(qian)(qian)(qian)你(ni)的(de)(de)(de)(de)錢(qian)時，才會在(zai)無(wu)(wu)形(xing)中提(ti)高(gao)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)的(de)(de)(de)(de)權(quan)(quan)(quan)益(yi)報(bao)(bao)酬率。戴(dai)爾(er)(er)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)堪稱是(shi)(shi)成功運用(yong)(yong)(yong)這一(yi)(yi)資金占用(yong)(yong)(yong)策略(lve)的(de)(de)(de)(de)典范。在(zai)過(guo)去10年(nian)，戴(dai)爾(er)(er)通過(guo)增(zeng)加(jia)應(ying)付賬款賬期（從(cong)(cong)1996年(nian)的(de)(de)(de)(de)39天增(zeng)加(jia)到2005年(nian)的(de)(de)(de)(de)74天）增(zeng)加(jia)自(zi)己(ji)對(dui)別(bie)(bie)人(ren)的(de)(de)(de)(de)負(fu)債(zhai)，縮短應(ying)收(shou)賬款賬期（從(cong)(cong)1996年(nian)的(de)(de)(de)(de)44天縮短至2005年(nian)30天）減(jian)少(shao)別(bie)(bie)人(ren)對(dui)自(zi)己(ji)的(de)(de)(de)(de)負(fu)債(zhai)，無(wu)(wu)形(xing)中有(you)效地提(ti)高(gao)了(le)企業經(jing)營過(guo)程中不用(yong)(yong)(yong)支付利息的(de)(de)(de)(de)負(fu)債(zhai)，從(cong)(cong)而達到了(le)很高(gao)的(de)(de)(de)(de)權(quan)(quan)(quan)益(yi)報(bao)(bao)酬率。
無息負債
盡管無息負債沒有資金成本，對占用這一負債的企業來說，或許是一種利得，但這并不意味著無息負債是沒有代價的。通常情況下，無息負債占用的是上下游企業的資源，損害的是商業伙伴的利益，盡管能夠占用這些資源的企業在企業，生態鏈中因為體量大而具有較大的發言權，但如果作為一種策略，勢必會影響到公司與上下游企業之間的信用關系。短期內，這種“以大欺小”的策略對處于相對弱勢的企業來說，也許別無他策，但長期而論，這種信用風險的累積，通常也會影響到企業自身的發展，甚至帶來滅頂之災。因此，確立什么樣的信用管理策略，很顯然并不單純只是考慮企業自身的談判能力，而更多地應當是考慮如何維系在整個生態鏈中的均衡關系。對于絕大多數企業而言，它們的債權與債務通常是相互抵銷的。
銀行借款
企(qi)業(ye)(ye)向銀(yin)行借款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)是(shi)正常經營過程(cheng)中最常見的(de)(de)(de)舉債(zhai)方式，但(dan)能借到多少、以多高的(de)(de)(de)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)借到，就要(yao)看(kan)公(gong)司自己的(de)(de)(de)能力了。試(shi)想，一個(ge)家徒四(si)壁、飯都(dou)吃不(bu)(bu)起(qi)的(de)(de)(de)人，你(ni)怎么有(you)膽借給他巨額現(xian)金？搞(gao)不(bu)(bu)好自己都(dou)要(yao)被拖進無(wu)底洞(dong)。同(tong)理(li)，如果(guo)所借款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)項占公(gong)司凈資產的(de)(de)(de)比重(zhong)較(jiao)小(xiao)，銀(yin)行面臨(lin)的(de)(de)(de)借款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)風(feng)險(xian)也相對較(jiao)小(xiao)，企(qi)業(ye)(ye)通常可以比較(jiao)低(di)的(de)(de)(de)成本(ben)獲得(de)這類貸款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)。如果(guo)企(qi)業(ye)(ye)所借款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)項遠超過公(gong)司的(de)(de)(de)凈資產，則銀(yin)行面臨(lin)的(de)(de)(de)借款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)風(feng)險(xian)增大，相應地，銀(yin)行也會要(yao)求較(jiao)高的(de)(de)(de)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)以補償借款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)風(feng)險(xian)。但(dan)無(wu)論如何，公(gong)司向銀(yin)行借款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)通常都(dou)是(shi)有(you)成本(ben)的(de)(de)(de)。不(bu)(bu)過，值得(de)探討的(de)(de)(de)是(shi)，銀(yin)行借款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)的(de)(de)(de)利(li)(li)息(xi)通常都(dou)可以在稅前作(zuo)為企(qi)業(ye)(ye)財務費用列支，因(yin)此，利(li)(li)息(xi)便具(ju)有(you)了“稅盾”的(de)(de)(de)作(zuo)用。舉例來說，如果(guo)企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)所得(de)稅率(lv)(lv)(lv)是(shi)50%，而銀(yin)行借款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)的(de)(de)(de)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)是(shi)10%，那么，從稅后利(li)(li)潤(run)來看(kan)，企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)銀(yin)行借款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)便只有(you)5%。因(yin)為其中5%的(de)(de)(de)借款(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)(kuan)成本(ben)被所得(de)稅抵銷了。從這個(ge)意(yi)義上說，政府是(shi)鼓勵企(qi)業(ye)(ye)舉債(zhai)經營的(de)(de)(de)。
舉債原則
企業(ye)是(shi)(shi)否適(shi)合(he)舉債，并不只(zhi)是(shi)(shi)看到舉債在稅盾(dun)方面的(de)利益，更重要的(de)是(shi)(shi)根據(ju)企業(ye)發展的(de)需要，制(zhi)定合(he)理的(de)財務規劃，根據(ju)對資金的(de)實(shi)際(ji)需求，確定適(shi)度的(de)舉債比例。
銀行舉債(zhai)雖(sui)因利(li)息的原(yuan)因會(hui)減(jian)少負債(zhai)經營對提高凈資(zi)(zi)(zi)產(chan)報(bao)(bao)酬(chou)率的貢獻，但(dan)(dan)是，如(ru)果企(qi)(qi)業投入(ru)的資(zi)(zi)(zi)本(ben)的稅前(qian)回報(bao)(bao)是高于銀行借款利(li)率的，舉債(zhai)就一(yi)(yi)定(ding)會(hui)對稅后(hou)凈資(zi)(zi)(zi)產(chan)報(bao)(bao)酬(chou)率產(chan)生正的效應。反(fan)之(zhi)，如(ru)果企(qi)(qi)業投入(ru)資(zi)(zi)(zi)本(ben)的回報(bao)(bao)低于當前(qian)金融(rong)市場利(li)率，舉債(zhai)對凈資(zi)(zi)(zi)產(chan)報(bao)(bao)酬(chou)率的影(ying)響則(ze)是負面(mian)的。舉例而言，A、B公司擁(yong)有相同的投入(ru)資(zi)(zi)(zi)本(ben)10000萬元，但(dan)(dan)融(rong)資(zi)(zi)(zi)結(jie)構(gou)不同。其(qi)中一(yi)(yi)家全部由(you)權益(yi)融(rong)資(zi)(zi)(zi)，另(ling)一(yi)(yi)家資(zi)(zi)(zi)產(chan)凈值的一(yi)(yi)半為權益(yi)融(rong)資(zi)(zi)(zi)，另(ling)一(yi)(yi)半以10%利(li)率取(qu)得債(zhai)務融(rong)資(zi)(zi)(zi)。則(ze)企(qi)(qi)業在不同盈利(li)水平下(xia)，負債(zhai)對凈資(zi)(zi)(zi)產(chan)報(bao)(bao)酬(chou)率的影(ying)響是截然不同的。
負債的藝術
企業適度舉債，除了稅賦的好(hao)處外，通常還能減低(di)公(gong)司(si)的代理(li)(li)人(ren)成本。因為(wei)在企業舉債經營的環境(jing)下，管理(li)(li)層(ceng)會隨(sui)時面臨還款的壓力(li)，這(zhe)在無形中或許會減低(di)管理(li)(li)層(ceng)對(dui)剩余現金的濫用，從而抑(yi)制盲(mang)目的投資行為(wei)。
從(cong)以上(shang)的(de)分析可以看出，舉(ju)債似乎(hu)是有百利而(er)無一害。它既能有效地放大(da)權益報(bao)酬率，同(tong)時(shi)還(huan)具有稅盾和減輕(qing)代理人問題的(de)優點，那(nei)么(me)，企業舉(ju)債的(de)比例(li)是否越多越好呢？其(qi)實(shi)不(bu)然。
首(shou)先，企(qi)業舉債比例越高(gao)，銀行所要(yao)求(qiu)利率(lv)也(ye)就會越高(gao)，這就要(yao)求(qiu)企(qi)業有較高(gao)的(de)資產報酬率(lv)來支付銀行利率(lv)，無(wu)形中也(ye)就增(zeng)加了企(qi)業經營的(de)風險(xian)。
其次(ci)，過高的(de)銀行負債會增大經營中資(zi)金調度的(de)壓力(li)，財務彈性因此而(er)減低，當這種壓力(li)達到一(yi)定程度時(shi)(shi)，很容易(yi)引起公(gong)司(si)的(de)債務危機(ji)和信用危機(ji)，造成(cheng)資(zi)金鏈(lian)斷(duan)流，而(er)這種危機(ji)對公(gong)司(si)正(zheng)常經營的(de)影(ying)響，也許是(shi)無法恰當估(gu)量的(de)，有(you)時(shi)(shi)甚至是(shi)滅頂的(de)。
因此，企業適度舉債，既要考慮企業的行業特點、發展周期、資產構成和盈利水平，同時，還需要考慮公司債務危機所可能產生的各種成本，從而維持一個最佳資本結構。何為最佳？在理論上很難得出一個精確的數值，它需要企業家的經驗與直覺判斷。因此，在這個意義上，我們稱負債經營為一種藝術。
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