我們一(yi)直在監測中(zhong)國(guo)(guo)非金(jin)(jin)融部門(men)的(de)(de)債(zhai)務(wu)(wu)率。通(tong)過測算(suan)發現，從(cong)2009年-2013年三(san)季(ji)度間，中(zhong)國(guo)(guo)經濟的(de)(de)債(zhai)務(wu)(wu)率上(shang)升了(le)近75個(ge)百分點，截至(zhi)2013年三(san)季(ji)度中(zhong)國(guo)(guo)的(de)(de)非金(jin)(jin)融部門(men)債(zhai)務(wu)(wu)達到了(le)GDP的(de)(de)2.03倍。從(cong)2012年下半(ban)年開始至(zhi)2013年9月的(de)(de)15個(ge)月時間內，中(zhong)國(guo)(guo)非金(jin)(jin)融部門(men)債(zhai)務(wu)(wu)率上(shang)升了(le)32個(ge)點，社會(hui)融資總(zong)量的(de)(de)增(zeng)速一(yi)直顯著超(chao)過名義GDP增(zeng)速，特別是地方(fang)政府融資平臺債(zhai)務(wu)(wu)激增(zeng)和影子銀行的(de)(de)信用膨(peng)脹尤為突出。
兩波加(jia)杠(gang)桿(gan)
從2009年開始，中國經濟明顯經歷了兩輪加杠桿，2009年-2010是第一輪加杠桿，2012年-2013年是第二輪加杠桿。2010年-2011年中國的杠桿率基本上是平的，這得益于當時央行的宏觀調控和對地方政府信貸平臺采取了一系列及時有效的抑制措施，所以2011年地方政府債務沒有上升，壓了一年。但是2012年6月以后，由于重新又把穩增長提到所有工作最重要的位置，所以信用的擴張重新開始進入新的一輪杠桿快速上升的過程。
最新公布的全國(guo)地方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)的審計(ji)結果清晰(xi)地反映了(le)這一(yi)過程：2010年(nian)(nian)底，地方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)直接承擔償債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)責任的有6.71萬億(yi)元，2013年(nian)(nian)6月(yue)(yue)底是10.9萬億(yi)元，兩年(nian)(nian)半時間增(zeng)長(chang)62.44%；2010年(nian)(nian)底，地方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)的“或(huo)有債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)”（即政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)履(lv)行了(le)擔保(bao)責任，或(huo)者(zhe)承諾代為償還的債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)）2.34萬億(yi)元，2013年(nian)(nian)6月(yue)(yue)底是7萬億(yi)元，增(zeng)長(chang)了(le)299%；截至2013年(nian)(nian)6月(yue)(yue)，地方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)（直接+或(huo)有）是17.9萬億(yi)元，比(bi)2010年(nian)(nian)底（10.7萬億(yi)）增(zeng)長(chang)67.3%。
從流動性錯(cuo)配到系統(tong)性風險(xian)
2013年6-7月中國的(de)(de)金融(rong)市場(chang)經歷了(le)比較嚴重的(de)(de)流動(dong)性沖(chong)擊，此后金融(rong)體系的(de)(de)流動(dong)性壓力絲毫沒有得到(dao)舒緩，并有頻(pin)繁發生的(de)(de)跡(ji)象。
從(cong)經濟體(ti)內部狀態(tai)看，流動性錯配可能已累積(ji)到了相當嚴重的(de)(de)程(cheng)度。從(cong)非金(jin)融部門(men)資(zi)產負債(zhai)(zhai)表(biao)(biao)看，負債(zhai)(zhai)端的(de)(de)久(jiu)期明顯變短(duan)，這是因為(wei)近年來以(yi)“票據+非銀(yin)”的(de)(de)銀(yin)行(xing)(xing)影子業(ye)務規模(mo)迅速地膨(peng)脹；但(dan)資(zi)產端的(de)(de)久(jiu)期卻明顯變長，大量資(zi)金(jin)流向基建(jian)等地方政府項目，形成資(zi)金(jin)的(de)(de)沉淀，資(zi)產周轉率(lv)大幅(fu)下(xia)降；從(cong)銀(yin)行(xing)(xing)的(de)(de)資(zi)產負債(zhai)(zhai)表(biao)(biao)看，由于外匯(hui)占款的(de)(de)萎縮(suo)和產業(ye)部門(men)回報率(lv)的(de)(de)下(xia)降，銀(yin)行(xing)(xing)體(ti)系低成本負債(zhai)(zhai)資(zi)源趨于枯竭，近年來只能用(yong)(yong)更短(duan)的(de)(de)、不穩(wen)定(ding)的(de)(de)、高成本的(de)(de)負債(zhai)(zhai)（同(tong)業(ye)+理財）去支(zhi)持其信用(yong)(yong)資(zi)產擴張(zhang)，進一步累積(ji)了信用(yong)(yong)系統的(de)(de)脆弱性。
當長(chang)(chang)(chang)期資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)的(de)現金(jin)流(liu)(liu)不能夠覆蓋短(duan)(duan)期負債(zhai)(zhai)的(de)成(cheng)本(ben)之時(shi)，即投入的(de)項目長(chang)(chang)(chang)期不能產(chan)(chan)出足夠的(de)現金(jin)流(liu)(liu)來(lai)(lai)自我(wo)維持(chi)（這種狀態被(bei)稱(cheng)為龐(pang)氏融(rong)資(zi)(zi)(zi)），舉(ju)新債(zhai)(zhai)還本(ben)息(xi)模式便開始繁榮(rong)。如此(ci)滾動下來(lai)(lai)，使(shi)得任何地方政府債(zhai)(zhai)務都(dou)陷入無(wu)解。因為市場會充斥著借短(duan)(duan)錢的(de)融(rong)資(zi)(zi)(zi)客，這時(shi)候要求(qiu)中央銀(yin)行必須時(shi)刻(ke)保證貨幣市場流(liu)(liu)動性(xing)充沛，一旦央行不及時(shi)對沖，短(duan)(duan)端(duan)利(li)率就會快速飆(biao)升(sheng)，這便是去年6月份我(wo)們(men)觀察到的(de)場景。而長(chang)(chang)(chang)短(duan)(duan)端(duan)利(li)息(xi)倒掛不可能持(chi)續太久，因為短(duan)(duan)端(duan)被(bei)“冰凍”后必然傳遞至長(chang)(chang)(chang)端(duan)，高利(li)息(xi)會導致經(jing)濟加速下行和資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)價(jia)格下跌，局部資(zi)(zi)(zi)金(jin)鏈斷裂的(de)風險就可能爆發。
從更深層次講，這是一種(zhong)系統(tong)性金融風(feng)險(xian)。顧(gu)名思義(yi)，風(feng)險(xian)源于體制和機(ji)制層面。中(zhong)國系統(tong)性金融風(feng)險(xian)產生的癥結在于缺乏對(dui)投資(zi)效果負責(ze)的機(ji)制和體制（在現代經(jing)濟(ji)里稱之為債(zhai)務的約束機(ji)制）。
軟預算約束(shu)是地方債務膨脹關鍵因素
現(xian)(xian)代(dai)經(jing)(jing)濟的(de)(de)債務約束機制，無外乎體(ti)現(xian)(xian)在兩個方面。其一是(shi)制度保證，即所(suo)謂(wei)現(xian)(xian)代(dai)國家(jia)的(de)(de)預算制度（預算民主、支出透明），政府支出要(yao)經(jing)(jing)過(guo)充分(fen)反映(ying)民意的(de)(de)正當(dang)程序(xu)，重(zhong)大項目的(de)(de)實(shi)施要(yao)經(jing)(jing)過(guo)嚴格的(de)(de)公眾聽證程序(xu)；其二就是(shi)市場(chang)機制，投(tou)資是(shi)把時(shi)間引入的(de)(de)消費，所(suo)謂(wei)投(tou)資決(jue)定(ding)，就是(shi)在當(dang)下(xia)消費還(huan)是(shi)未來(lai)消費之間做(zuo)抉(jue)擇。在今天(tian)的(de)(de)消費與明天(tian)的(de)(de)消費之間，要(yao)有恰當(dang)的(de)(de)比例。這種發揮作(zuo)用的(de)(de)“相(xiang)對價格機制”正是(shi)經(jing)(jing)濟中那只“看不(bu)見的(de)(de)手”。
這兩個(ge)方面(mian)恰恰都是(shi)中國經濟體制轉(zhuan)型中的短(duan)板(ban)。
一方面中國(guo)沒有各級政府誰(shui)借(jie)(jie)錢誰(shui)負責(ze)的(de)機(ji)制。“新官”對上新項目、借(jie)(jie)新債情有獨鐘，一般都不(bu)愛(ai)理舊賬。中國(guo)存在著廣(guang)泛的(de)非市場(chang)機(ji)制的(de)利益動機(ji)，才可以刺(ci)激投資者(zhe)(zhe)和生產者(zhe)(zhe)追求收入最(zui)大化，而不(bu)是利潤(run)最(zui)大化。
兩個背(bei)離反映了中國(guo)在投(tou)資領域(yu)中存(cun)在非常(chang)強的(de)非市場(chang)力量。
一是(shi)融資(zi)(zi)成本(ben)與資(zi)(zi)本(ben)回報(bao)(bao)率(lv)的(de)背離。資(zi)(zi)金成本(ben)高表(biao)明(ming)資(zi)(zi)金需(xu)求(qiu)非常旺盛，而在市場機制中，資(zi)(zi)金需(xu)求(qiu)應是(shi)資(zi)(zi)本(ben)回報(bao)(bao)率(lv)的(de)增函數，但中國的(de)資(zi)(zi)本(ben)回報(bao)(bao)率(lv)卻是(shi)明(ming)顯衰退的(de)。
二(er)是(shi)市場機制(zhi)中(zhong)，國民生產總(zong)值中(zhong)資(zi)本(ben)(ben)的(de)(de)(de)收入(ru)份(fen)額會隨著資(zi)本(ben)(ben)回(hui)報率(lv)下降(jiang)而(er)下降(jiang)。伍曉(xiao)鷹計算的(de)(de)(de)中(zhong)國數據(ju)表明，最近十年的(de)(de)(de)情況(kuang)是(shi)完全違反規律的(de)(de)(de)，即邊(bian)際資(zi)本(ben)(ben)回(hui)報率(lv)（MPK）下降(jiang)的(de)(de)(de)同(tong)時，資(zi)本(ben)(ben)收入(ru)在(zai)(zai)(zai)國民收入(ru)中(zhong)的(de)(de)(de)份(fen)額卻(que)在(zai)(zai)(zai)迅速上升(sheng)。這在(zai)(zai)(zai)很(hen)大程度上說明，是(shi)資(zi)本(ben)(ben)收入(ru)而(er)不是(shi)資(zi)本(ben)(ben)效率(lv)在(zai)(zai)(zai)吸引投資(zi)。
軟預(yu)算約束下(xia)(xia)，未來消費(fei)形不(bu)成(cheng)足(zu)夠的(de)(de)收入，不(bu)能(neng)為(wei)投資(zi)埋單，那就只能(neng)是(shi)(shi)(shi)杠桿(gan)率的(de)(de)上升。債務(wu)快速(su)(su)堆積(ji)的(de)(de)實(shi)質(zhi)是(shi)(shi)(shi)收入增(zeng)長的(de)(de)衰(shuai)(shuai)退，簡單講，就是(shi)(shi)(shi)生(sheng)(sheng)產(chan)(chan)率衰(shuai)(shuai)弱了。經濟(ji)體(ti)存(cun)在(zai)大量的(de)(de)資(zi)源錯配至不(bu)具備(bei)經濟(ji)合(he)理性(xing)的(de)(de)項目(mu)，大量錯配至低效率的(de)(de)部門，以(yi)(yi)至于許多(duo)企業(ye)和(he)投資(zi)項目(mu)已無法產(chan)(chan)生(sheng)(sheng)足(zu)夠覆蓋利(li)息的(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)回(hui)(hui)報(bao)率，而(er)(er)在(zai)地方政府(fu)(fu)競爭體(ti)制(zhi)中(zhong)，許多(duo)僵(jiang)尸型企業(ye)難(nan)以(yi)(yi)滅亡，這些企業(ye)占據大量信(xin)用(yong)資(zi)源而(er)(er)得以(yi)(yi)存(cun)活。如此(ci)，收入增(zeng)長必然變(bian)慢(man)（宏觀上稱之為(wei)潛在(zai)增(zeng)長水平下(xia)(xia)沉），微觀上是(shi)(shi)(shi)收入增(zeng)長速(su)(su)度(du)會越(yue)來越(yue)顯(xian)著(zhu)落后于債務(wu)擴張的(de)(de)速(su)(su)度(du)，杠桿(gan)會快速(su)(su)上升。另一個(ge)短(duan)板(ban)是(shi)(shi)(shi)缺要(yao)(yao)素(su)(su)配置的(de)(de)市(shi)場機(ji)制(zhi)。三十年(nian)的(de)(de)改革開放(fang)，產(chan)(chan)成(cheng)品(pin)價(jia)(jia)(jia)格(ge)基本(ben)實(shi)現了市(shi)場化(hua)，但在(zai)能(neng)源、電信(xin)、教育、醫療和(he)其他生(sheng)(sheng)產(chan)(chan)性(xing)服務(wu)等(deng)領域存(cun)在(zai)著(zhu)嚴重(zhong)的(de)(de)壟斷，特別是(shi)(shi)(shi)政府(fu)(fu)對(dui)(dui)資(zi)源要(yao)(yao)素(su)(su)價(jia)(jia)(jia)格(ge)有非常強(qiang)的(de)(de)影響力，地方政府(fu)(fu)和(he)國(guo)(guo)有部門通過各(ge)種(zhong)方式控(kong)制(zhi)土(tu)地、礦產(chan)(chan)等(deng)要(yao)(yao)素(su)(su)的(de)(de)價(jia)(jia)(jia)格(ge)，并控(kong)制(zhi)著(zhu)稅收、收費(fei)、準(zhun)入等(deng)對(dui)(dui)經濟(ji)和(he)金(jin)融活動(dong)有著(zhu)絕(jue)對(dui)(dui)影響力的(de)(de)多(duo)種(zhong)要(yao)(yao)素(su)(su)。掌握著(zhu)這樣一些被銀行視(shi)為(wei)最值得信(xin)賴的(de)(de)抵押物，事實(shi)上使(shi)得地方政府(fu)(fu)更多(duo)地掌握了對(dui)(dui)金(jin)融資(zi)源的(de)(de)配置權。因此(ci)，它能(neng)將要(yao)(yao)素(su)(su)價(jia)(jia)(jia)格(ge)壓(ya)(ya)至均(jun)衡(heng)價(jia)(jia)(jia)格(ge)之下(xia)(xia)，能(neng)將利(li)率壓(ya)(ya)至自然利(li)率之下(xia)(xia)，從而(er)(er)扭曲(qu)了微觀投資(zi)回(hui)(hui)報(bao)，于是(shi)(shi)(shi)金(jin)融信(xin)用(yong)跟著(zhu)扭曲(qu)的(de)(de)回(hui)(hui)報(bao)走。中(zhong)國(guo)(guo)的(de)(de)財政和(he)準(zhun)財政活動(dong)具有極強(qiang)的(de)(de)貨幣(bi)創生(sheng)(sheng)性(xing)，這就是(shi)(shi)(shi)貨幣(bi)經濟(ji)學(xue)講的(de)(de)貨幣(bi)供給的(de)(de)“內(nei)生(sheng)(sheng)性(xing)”，我們(men)稱之為(wei)“財政決定信(xin)用(yong)（貨幣(bi)需求）”。財政風險最終都轉化(hua)為(wei)金(jin)融風險。
今(jin)天中(zhong)國金(jin)融體系的(de)(de)最(zui)大脆弱性來自于政(zheng)府配置資源權(quan)力過大所導致的(de)(de)嚴重的(de)(de)道(dao)德風險和債(zhai)務(wu)膨脹(zhang)。某種(zhong)程度上(shang)講，整個信用系統(tong)都在(zai)套體制的(de)(de)“利”。
周小川行長在最近的講話提到，“推進軟約束主體的改革，是利率市場化改革的必要配套工作。所謂軟約束就是借了錢沒想還，或者說借錢是我的事，還錢是后面人的事。這里面有兩種表現，一種是利用行政權力借到錢，另一種是借錢不怕貴，其實都是不想還錢。這就產生了擠出效應，導致剩下的資金量變小，價格平衡點會更高。所以說，利率市場化改革的直接前提還是要強調減少軟約束的行為和實體。目前軟約束實體主要是地方政府融資平臺”。
由此可見，軟(ruan)預算(suan)約束是(shi)地方債務膨脹的關鍵因(yin)素(su)。
地方債務(wu)治理機制主要(yao)應解決兩(liang)個問題(ti)
從目前(qian)地方政府(fu)債務規模來看，盡管近兩年增(zeng)長較(jiao)快，但(dan)我(wo)們認(ren)同中央的(de)判(pan)斷(duan)，地方政府(fu)債務的(de)風(feng)險整體可控。
從長期(qi)來看，我們認為(wei)地(di)方債務治(zhi)理機(ji)制主要要解決兩個方面的問(wen)題(ti)。
第一(yi)(yi)(yi)個(ge)問題(ti)是(shi)(shi)切實推進(jin)(jin)政(zheng)府職能轉(zhuan)變、強(qiang)化債務約束的(de)預算改(gai)革，這(zhe)是(shi)(shi)落實市場在(zai)資(zi)源配置中起決定作用的(de)關鍵所(suo)在(zai)。這(zhe)是(shi)(shi)個(ge)系統工程，習主席說是(shi)(shi)“啃硬骨頭”。這(zhe)可能要改(gai)變中國(guo)的(de)分權(quan)式(shi)競(jing)爭體制（GDP競(jing)爭的(de)政(zheng)績考核制度），重構中國(guo)經(jing)濟增長的(de)引(yin)擎。在(zai)分權(quan)式(shi)競(jing)爭體制下，只要一(yi)(yi)(yi)旦經(jing)濟下滑，重啟地方進(jin)(jin)行融資(zi)和進(jin)(jin)行競(jing)爭性發(fa)展(zhan)的(de)這(zhe)種特征就頑強(qiang)存(cun)在(zai)。治(zhi)一(yi)(yi)(yi)陣(zhen)(zhen)子(zi)又(you)起來一(yi)(yi)(yi)段(duan)，起來一(yi)(yi)(yi)段(duan)又(you)治(zhi)一(yi)(yi)(yi)陣(zhen)(zhen)子(zi)，永遠跳不出這(zhe)個(ge)循環。
第(di)二個問題是地方政府未來要(yao)成(cheng)為(wei)一個真正合(he)格的(de)市場融(rong)資主體，必須要(yao)有配套的(de)制度的(de)保障，使其(qi)能獲得相應的(de)與債務匹配的(de)償(chang)債收入，這樣才能為(wei)其(qi)設計對應的(de)金融(rong)解決(jue)方案。
在成(cheng)熟的市場經濟(ji)國家中(zhong)，與地方(fang)政府舉債(zhai)相對應的償債(zhai)結構主要是兩個制度安排。
第一個是(shi)(shi)高(gao)效率的(de)(de)城(cheng)市基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)的(de)(de)市場(chang)(chang)化運營機制。基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)的(de)(de)運營不(bu)是(shi)(shi)完(wan)全靠政(zheng)府財(cai)政(zheng)補(bu)貼，相(xiang)當部分(fen)是(shi)(shi)靠市場(chang)(chang)化運營和(he)使用者付費(fei)，而(er)中(zhong)國目(mu)前主要靠財(cai)政(zheng)補(bu)貼，比方說，北京擁有全世(shi)界最完(wan)善的(de)(de)基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)，但收費(fei)可能(neng)是(shi)(shi)最便宜(yi)的(de)(de)。十(shi)八屆三中(zhong)全會(hui)提出，在自(zi)然壟(long)斷(duan)性(xing)領域（電網(wang)、鐵路(lu)、油(you)氣、水(shui)網(wang)等），可以根據不(bu)同(tong)行(xing)業特(te)點實行(xing)網(wang)運分(fen)開、放開競(jing)爭性(xing)業務，推進(jin)公共資源配置市場(chang)(chang)化。進(jin)一步(bu)破除(chu)各種形式的(de)(de)行(xing)政(zheng)壟(long)斷(duan)。這有利于形成支撐公共基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)項(xiang)目(mu)的(de)(de)合理(li)償債收入。
第二個是地(di)(di)(di)(di)(di)方政(zheng)府(fu)要(yao)有穩定(ding)的(de)(de)(de)(de)主體稅源(yuan)。在成熟(shu)的(de)(de)(de)(de)市(shi)場(chang)經(jing)濟國家，地(di)(di)(di)(di)(di)方政(zheng)府(fu)的(de)(de)(de)(de)收(shou)入(ru)是以不(bu)動產稅、消費稅和(he)(he)資源(yuan)稅為主體的(de)(de)(de)(de)。由(you)于分稅制沒(mei)有形(xing)成地(di)(di)(di)(di)(di)方財(cai)力與事權相匹配的(de)(de)(de)(de)體制，中(zhong)國的(de)(de)(de)(de)地(di)(di)(di)(di)(di)方政(zheng)府(fu)越(yue)來越(yue)求助(zhu)于“土(tu)(tu)地(di)(di)(di)(di)(di)財(cai)政(zheng)”，行(xing)為短期化導致了越(yue)來越(yue)嚴重的(de)(de)(de)(de)屆別機(ji)會主義(yi)和(he)(he)道德(de)風(feng)險（通過土(tu)(tu)地(di)(di)(di)(di)(di)出讓，50年(nian)或(huo)70年(nian)的(de)(de)(de)(de)土(tu)(tu)地(di)(di)(di)(di)(di)租金(jin)事實(shi)上被政(zheng)府(fu)一(yi)次(ci)性(xing)收(shou)取，而一(yi)屆政(zheng)府(fu)的(de)(de)(de)(de)任期只有3至(zhi)5年(nian)。這種(zhong)不(bu)對稱性(xing)是誘使地(di)(di)(di)(di)(di)方政(zheng)府(fu)無休(xiu)止地(di)(di)(di)(di)(di)占用轄地(di)(di)(di)(di)(di)土(tu)(tu)地(di)(di)(di)(di)(di)資源(yuan)的(de)(de)(de)(de)基本(ben)原因）。
城(cheng)建投融資機制的改革對策(ce)
十(shi)八屆三中全(quan)會(hui)《中共中央關于全(quan)面深化改革若干(gan)重(zhong)大問題的決定》提出，要“建(jian)立(li)事權和支出責任相適應的制(zhi)(zhi)度”，并(bing)明確“區域性公共服(fu)務(wu)作為(wei)地方(fang)事權”。《決定》提出要“建(jian)立(li)透明規范的城市(shi)(shi)建(jian)設(she)投融(rong)資機制(zhi)(zhi)，允(yun)許地方(fang)政府通過(guo)發債等多種方(fang)式拓寬城市(shi)(shi)建(jian)設(she)融(rong)資渠(qu)道(dao)”，這為(wei)建(jian)立(li)權責明晰、多元化的城市(shi)(shi)建(jian)設(she)投融(rong)資體制(zhi)(zhi)指明了方(fang)向。
根據《決(jue)定》的精神，我(wo)們就未來(lai)城市建(jian)設投融資體制（金(jin)融解(jie)決(jue)方案）提出以下四(si)種對策。
一(yi)是(shi)產(chan)(chan)權(quan)對策。通過(guo)資(zi)產(chan)(chan)證(zheng)券(quan)化，實現基礎設施(shi)產(chan)(chan)權(quan)向社會資(zi)本的(de)轉讓。為此應(ying)建(jian)立(li)基礎設施(shi)的(de)產(chan)(chan)權(quan)交(jiao)易(yi)市場，完善(shan)地方政(zheng)府(fu)投(tou)資(zi)項目的(de)退(tui)出機制，以便地方退(tui)出部(bu)分(fen)國有股權(quan)，盤活地方政(zheng)府(fu)融(rong)(rong)資(zi)平(ping)臺(tai)現有的(de)資(zi)產(chan)(chan)，通過(guo)資(zi)產(chan)(chan)證(zheng)券(quan)化等(deng)金融(rong)(rong)運作手段為新項目和在建(jian)項目籌集資(zi)金。
二是機構對策。設立(li)城市基礎設施(shi)投融(rong)資(zi)專(zhuan)營機構，或(huo)是在(zai)國有商業銀(yin)行設立(li)特別(bie)賬(zhang)戶(hu)，封(feng)閉管理平(ping)臺資(zi)金運用和償債資(zi)產收益。
三是市(shi)(shi)場對策。以城鎮化未來收(shou)益為(wei)支撐，積(ji)極探(tan)索多樣化的市(shi)(shi)政項目發債(zhai)模式。根據市(shi)(shi)政項目收(shou)益狀況的不同，可以考慮分(fen)類處理。
如果項(xiang)目(mu)(mu)本(ben)身收益具(ju)有完全償債能力(li)，如水(shui)務類公用事業(ye)、車(che)流量較大的(de)高速公路等(deng)都可以通過收費獲取穩定(ding)收益，實現還本(ben)付息。這(zhe)類項(xiang)目(mu)(mu)可以由地方政(zheng)府授(shou)權(quan)機構或代(dai)理機構發(fa)行(xing)債券籌(chou)資，并(bing)明確以項(xiang)目(mu)(mu)收入作為償債來(lai)源，國際上稱之為項(xiang)目(mu)(mu)收益債券（Revenue Obligations）。
如果項目自(zi)身收益不能完全償還債(zhai)(zhai)務，但加(jia)上(shang)其附加(jia)價值可滿足償債(zhai)(zhai)要求。港(gang)鐵(tie)公(gong)司(si)就是通過開發(fa)地鐵(tie)上(shang)蓋(gai)(gai)土地，用上(shang)蓋(gai)(gai)土地增值收益償還的債(zhai)(zhai)務。對于這類項目，國際上(shang)一般混合使用市(shi)政(zheng)債(zhai)(zhai)券和(he)資產證券化（ABS）。
如果項(xiang)目(mu)自身收(shou)益(yi)加上其附(fu)加價值不足以(yi)完全滿足償(chang)債(zhai)要求，償(chang)債(zhai)缺口還需(xu)要用地(di)方政(zheng)府財稅收(shou)入(ru)予(yu)以(yi)彌補(bu)。這類項(xiang)目(mu)償(chang)債(zhai)就需(xu)要項(xiang)目(mu)收(shou)益(yi)、土地(di)增值收(shou)益(yi)和(he)財政(zheng)補(bu)貼三家搭起來建(jian)立合理的償(chang)債(zhai)結構。
國(guo)際上通(tong)行(xing)的(de)(de)是公(gong)共部門-私人企業-合作模(mo)式（PPP模(mo)式）。應允許有(you)條件的(de)(de)地方，根據實際情況進行(xing)不同模(mo)式的(de)(de)試點和(he)探索。為(wei)此，市(shi)(shi)政債券應享受稅收減免待(dai)遇，并(bing)在(zai)(zai)地方政府(fu)預算中設立特別(bie)賬戶，封閉管理發債資金運(yun)用(yong)(yong)(yong)和(he)償債資產收益，同時按(an)市(shi)(shi)政債的(de)(de)要(yao)求強化(hua)其信(xin)息披露和(he)懲罰約束(shu)責任。進一(yi)(yi)步(bu)(bu)推動利率(lv)市(shi)(shi)場化(hua)改革和(he)分層次(ci)的(de)(de)信(xin)用(yong)(yong)(yong)體系建(jian)設，發揮信(xin)用(yong)(yong)(yong)評級(ji)在(zai)(zai)強化(hua)市(shi)(shi)場約束(shu)中的(de)(de)作用(yong)(yong)(yong)。進一(yi)(yi)步(bu)(bu)推動各類金融(rong)機(ji)構完善公(gong)司(si)治理，形(xing)成有(you)效的(de)(de)決(jue)策、執行(xing)、制(zhi)衡機(ji)制(zhi)，促使投(tou)(tou)資者(zhe)按(an)市(shi)(shi)場化(hua)理念和(he)原則，基于透明的(de)(de)地方政府(fu)財務信(xin)息和(he)信(xin)用(yong)(yong)(yong)評級(ji)結(jie)果進行(xing)投(tou)(tou)資決(jue)策。
四是外資對策。繼(ji)續推動匯率自由化(hua)和(he)資本項(xiang)目開放的進(jin)程，以(yi)便利(li)境(jing)外投(tou)資者參與(yu)地(di)方政府債(zhai)券市場。
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