近年來，對賭(du)(du)協(xie)(xie)議(yi)在我(wo)國創(chuang)(chuang)(chuang)業投資(zi)行(xing)業已經得到了廣泛的運用。在投資(zi)創(chuang)(chuang)(chuang)業企業時，創(chuang)(chuang)(chuang)業投資(zi)機構往往與企業的創(chuang)(chuang)(chuang)始股東(dong)、控(kong)股股東(dong)或管理層(ceng)等簽訂對賭(du)(du)協(xie)(xie)議(yi)或者在投資(zi)協(xie)(xie)議(yi)中設(she)置了對賭(du)(du)條款（以(yi)下統稱“對賭(du)(du)協(xie)(xie)議(yi)”）。但(dan)是，社會各界對對賭(du)(du)協(xie)(xie)議(yi)褒(bao)貶不一，有(you)的說它是“美酒”，有(you)的則認為它是“毒(du)藥”。就(jiu)創(chuang)(chuang)(chuang)業投資(zi)過程(cheng)中的對賭(du)(du)協(xie)(xie)議(yi)進行(xing)初(chu)步(bu)的分析。
一(yi)、對(dui)賭協議的概念
對(dui)賭協議(yi)的英文名稱是(shi)(shi)(shi)Valuation Adjustment Mechanism（VAM），翻譯成中(zhong)文就是(shi)(shi)(shi)估值調(diao)整機(ji)制，它是(shi)(shi)(shi)國際創(chuang)業投(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)構在(zai)創(chuang)業投(tou)資(zi)(zi)(zi)過程中(zhong)常用(yong)的一種(zhong)金融(rong)工具，近年來(lai)在(zai)國內創(chuang)業企業的融(rong)資(zi)(zi)(zi)過程中(zhong)也得到(dao)了廣泛的應(ying)用(yong)。對(dui)賭協議(yi)是(shi)(shi)(shi)投(tou)資(zi)(zi)(zi)方(fang)與融(rong)資(zi)(zi)(zi)方(fang)在(zai)達成投(tou)資(zi)(zi)(zi)協議(yi)時，雙方(fang)對(dui)于(yu)未(wei)來(lai)不(bu)確定(ding)情況的一種(zhong)約定(ding)。如果約定(ding)的條件(jian)出現，投(tou)資(zi)(zi)(zi)方(fang)可以行(xing)使一種(zhong)權利(li)(li)；如果約定(ding)的條件(jian)不(bu)出現，融(rong)資(zi)(zi)(zi)方(fang)則行(xing)使一種(zhong)權利(li)(li)。
在(zai)投融資雙方(fang)簽(qian)訂的(de)(de)(de)對(dui)賭協(xie)議中，對(dui)賭的(de)(de)(de)標尺（即觸發對(dui)賭的(de)(de)(de)條件）通常包(bao)括融資企業的(de)(de)(de)凈利潤、銷售收入等(deng)(deng)(deng)財(cai)務指(zhi)標或其他(ta)非(fei)財(cai)務指(zhi)標，而對(dui)賭的(de)(de)(de)籌(chou)碼(ma)則包(bao)括融資企業的(de)(de)(de)股(gu)權(quan)(quan)、投票權(quan)(quan)、董事會席(xi)位(wei)、新股(gu)認購(gou)權(quan)(quan)、股(gu)息優先分(fen)派權(quan)(quan)、清算優先權(quan)(quan)甚至現(xian)金等(deng)(deng)(deng)等(deng)(deng)(deng)。根據對(dui)賭協(xie)議，賭贏(ying)的(de)(de)(de)一方(fang)可以增加或維持其所持企業的(de)(de)(de)股(gu)權(quan)(quan)、獲得(de)現(xian)金補償(chang)，或在(zai)投票權(quan)(quan)、董事會席(xi)位(wei)分(fen)配、新股(gu)認購(gou)、股(gu)息分(fen)派、公司清算財(cai)產的(de)(de)(de)分(fen)配等(deng)(deng)(deng)方(fang)面(mian)獲得(de)某些優惠。
舉例：
2003年(nian)，摩根士(shi)丹利(li)(li)等(deng)(deng)機(ji)(ji)構(gou)投(tou)資(zi)(zi)者投(tou)資(zi)(zi)蒙(meng)(meng)牛(niu)(niu)(niu)乳(ru)業(ye)時(shi)就采用了(le)對賭協議(yi)(yi)。在對賭協議(yi)(yi)中，摩根士(shi)丹利(li)(li)等(deng)(deng)機(ji)(ji)構(gou)投(tou)資(zi)(zi)者和蒙(meng)(meng)牛(niu)(niu)(niu)乳(ru)業(ye)的(de)(de)(de)(de)管(guan)理(li)(li)層(ceng)(ceng)（同時(shi)是(shi)蒙(meng)(meng)牛(niu)(niu)(niu)乳(ru)業(ye)的(de)(de)(de)(de)創始股(gu)(gu)東）約定，從2003年(nian)～2006年(nian)，蒙(meng)(meng)牛(niu)(niu)(niu)乳(ru)業(ye)的(de)(de)(de)(de)復合年(nian)增長率不得低(di)于50%。若達(da)不到(dao)，蒙(meng)(meng)牛(niu)(niu)(niu)乳(ru)業(ye)的(de)(de)(de)(de)管(guan)理(li)(li)層(ceng)(ceng)將輸給(gei)摩根士(shi)丹利(li)(li)等(deng)(deng)機(ji)(ji)構(gou)投(tou)資(zi)(zi)者約6000萬(wan)～7000萬(wan)股(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)上市公司股(gu)(gu)份；如果業(ye)績增長達(da)到(dao)目標，摩根士(shi)丹利(li)(li)等(deng)(deng)機(ji)(ji)構(gou)投(tou)資(zi)(zi)者就要拿出自(zi)己的(de)(de)(de)(de)相應股(gu)(gu)份獎(jiang)勵給(gei)蒙(meng)(meng)牛(niu)(niu)(niu)乳(ru)業(ye)管(guan)理(li)(li)層(ceng)(ceng)。后來蒙(meng)(meng)牛(niu)(niu)(niu)乳(ru)業(ye)業(ye)績增長達(da)到(dao)預定目標，以牛(niu)(niu)(niu)根生(sheng)為首(shou)的(de)(de)(de)(de)蒙(meng)(meng)牛(niu)(niu)(niu)乳(ru)業(ye)管(guan)理(li)(li)層(ceng)(ceng)獲得了(le)摩根士(shi)丹利(li)(li)等(deng)(deng)機(ji)(ji)構(gou)投(tou)資(zi)(zi)者贈予的(de)(de)(de)(de)價值數十(shi)億元股(gu)(gu)票。
此(ci)外，上海永樂電器公司、湖南太子奶等企業在融資過程中也采(cai)用了對賭(du)協議，只(zhi)不過這兩(liang)起是創(chuang)始股(gu)東對賭(du)失敗(bai)的(de)案(an)例(li)而已。
二、對賭協議產生的原因
一般而(er)言(yan)，對賭博協(xie)議產生的原因有以(yi)下兩個方面(mian)：
（一(yi)）投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)融(rong)資(zi)(zi)雙方(fang)(fang)(fang)無法(fa)對(dui)(dui)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)達成(cheng)一(yi)致意見(jian)。對(dui)(dui)創(chuang)業(ye)(ye)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)從(cong)來都(dou)是(shi)一(yi)個仁者見(jian)人(ren)，智(zhi)者見(jian)智(zhi)的(de)(de)(de)(de)(de)事。要(yao)準確地(di)(di)對(dui)(dui)成(cheng)長過(guo)(guo)程(cheng)中(zhong)的(de)(de)(de)(de)(de)創(chuang)業(ye)(ye)企(qi)(qi)業(ye)(ye)給予(yu)恰當的(de)(de)(de)(de)(de)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)殊非易事。在創(chuang)業(ye)(ye)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)實(shi)踐(jian)中(zhong)，投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)融(rong)資(zi)(zi)雙方(fang)(fang)(fang)存(cun)在嚴重的(de)(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)息(xi)不(bu)對(dui)(dui)稱，融(rong)資(zi)(zi)方(fang)(fang)(fang)是(shi)信(xin)(xin)息(xi)的(de)(de)(de)(de)(de)優勢方(fang)(fang)(fang)，投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)方(fang)(fang)(fang)則是(shi)信(xin)(xin)息(xi)的(de)(de)(de)(de)(de)劣勢方(fang)(fang)(fang)。融(rong)資(zi)(zi)企(qi)(qi)業(ye)(ye)方(fang)(fang)(fang)經(jing)常過(guo)(guo)分美好地(di)(di)描述自己的(de)(de)(de)(de)(de)價值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)和前景。由于(yu)在信(xin)(xin)息(xi)的(de)(de)(de)(de)(de)占有和經(jing)營前景的(de)(de)(de)(de)(de)判(pan)斷上(shang)，投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)方(fang)(fang)(fang)是(shi)弱勢方(fang)(fang)(fang)，投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者很難及時、全面(mian)地(di)(di)了解所投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)真實(shi)資(zi)(zi)產和盈利狀(zhuang)況，以及企(qi)(qi)業(ye)(ye)未(wei)來的(de)(de)(de)(de)(de)盈利能力(li)。而且投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者一(yi)般不(bu)參與企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)日常經(jing)營管理(li)，投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)后對(dui)(dui)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)發展(zhan)也沒(mei)有足夠的(de)(de)(de)(de)(de)控制權，企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)經(jing)營業(ye)(ye)績在很大程(cheng)度上(shang)取決(jue)于(yu)控股(gu)(gu)股(gu)(gu)東和管理(li)層的(de)(de)(de)(de)(de)努(nu)力(li)程(cheng)度。在投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)融(rong)雙方(fang)(fang)(fang)對(dui)(dui)創(chuang)業(ye)(ye)個業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)存(cun)在分歧(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)情況下，為使投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)得(de)以完(wan)成(cheng)，投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)融(rong)資(zi)(zi)雙方(fang)(fang)(fang)往往通過(guo)(guo)簽訂對(dui)(dui)賭協議(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)方(fang)(fang)(fang)式解決(jue)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)(de)(de)分歧(qi)問題。
此外，許多(duo)(duo)創業在融資(zi)時為(wei)了提高要(yao)價(jia)，為(wei)企(qi)業融得盡可能(neng)多(duo)(duo)的(de)(de)資(zi)金，往往以(yi)投(tou)資(zi)后(hou)一(yi)(yi)年或(huo)兩年的(de)(de)業績(ji)作(zuo)為(wei)估(gu)(gu)值(zhi)基(ji)礎(chu)。比如(ru)要(yao)求估(gu)(gu)值(zhi)水平要(yao)達到以(yi)投(tou)資(zi)后(hou)一(yi)(yi)年或(huo)幾年的(de)(de)利潤(run)為(wei)基(ji)數的(de)(de)多(duo)(duo)少倍(bei)。面對這(zhe)樣的(de)(de)出價(jia)，投(tou)資(zi)方往往會(hui)提出對賭要(yao)求，如(ru)果(guo)將來企(qi)業經營未(wei)能(neng)實現該(gai)業績(ji)目標(biao)，則調(diao)(diao)整企(qi)業的(de)(de)估(gu)(gu)值(zhi)，從而調(diao)(diao)整投(tou)資(zi)方和創業企(qi)業原股(gu)東(dong)所持企(qi)業的(de)(de)股(gu)權(quan)，或(huo)重新分配(pei)企(qi)業的(de)(de)其他(ta)權(quan)益。
（二）以專利或非專利技術等無形資產投資入股時其價值難以評估。大多數高新企業存在創始股東以專利或非專利技術投資入股的情形。但是專利和非專利技術等無形資產的開發成本與收益間往往存在不對稱的關系，開發成本通常不能全面反映出這些無形資產的價值；而且這些無形資產具有交易活動有限、市場狹窄、信息匱乏、非標準性等特性，可比交易案例很難找到。因此，對專利和非專利技術等無形資產的作價一直以來都是一個難題。即使依法進行了評估，但評估結果往往很難反映其真實價值，而且專利技術要發揮作用不取決于許多其他因素，特別是作為專利出資方的人力資本的努力程度。為此，現金與實物出資方就有可能與專利或非專利技術出資方簽訂對賭協議，視投入的公司專利和非專利技術等無形資產將來發揮效用的情況適當調整其價值，從而調整不同類型資產出資的股權比例。
三、對賭協議的利弊及其應用策略
（一）從利(li)的(de)方面(mian)來(lai)(lai)(lai)說，對賭(du)協(xie)議有(you)助于解決(jue)投資過(guo)程中企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)估值(zhi)(zhi)(zhi)難的(de)問(wen)題(ti)。未上(shang)(shang)市創業(ye)(ye)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)股權不(bu)存在公開的(de)市場，企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)價(jia)值(zhi)(zhi)(zhi)往往見人見智(zhi)。企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)最終的(de)價(jia)值(zhi)(zhi)(zhi)依(yi)賴于企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)未來(lai)(lai)(lai)的(de)業(ye)(ye)績，并通(tong)過(guo)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)未來(lai)(lai)(lai)的(de)盈利(li)能力(li)和盈利(li)質量體現出來(lai)(lai)(lai)，而(er)這(zhe)一點往往是投資者難以把(ba)握和控制的(de)。在企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)估值(zhi)(zhi)(zhi)問(wen)題(ti)上(shang)(shang)投融資雙方達不(bu)成(cheng)一致意見時，投資是無法(fa)進行的(de)。通(tong)過(guo)簽訂對賭(du)協(xie)議，企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)估值(zhi)(zhi)(zhi)分歧的(de)問(wen)題(ti)得到較好的(de)解決(jue)，有(you)利(li)于加快投資進程。
對賭協(xie)議中通常是保護(hu)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)方(fang)利(li)益的(de)(de)一種有效(xiao)手段，但通過簽訂對賭協(xie)議，融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)方(fang)也能較(jiao)為(wei)簡便地獲得大額資(zi)(zi)(zi)(zi)金，解決資(zi)(zi)(zi)(zi)金短缺(que)問題，達到(dao)低(di)成(cheng)本(ben)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)和快速擴張的(de)(de)目的(de)(de)。同(tong)樣，在涉及專利(li)或(huo)非(fei)專利(li)技術出資(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)(de)場合，對賭協(xie)議解決了對專利(li)和非(fei)專利(li)出資(zi)(zi)(zi)(zi)評估難的(de)(de)問題，使專利(li)或(huo)非(fei)專利(li)技術的(de)(de)出資(zi)(zi)(zi)(zi)入(ru)股得以順利(li)進行(xing)，使其盡(jin)快得到(dao)推廣和應用，加快其產(chan)業(ye)化進程。
（二）從(cong)弊的(de)(de)方(fang)面來說，對賭(du)協議(yi)的(de)(de)簽訂可(ke)能(neng)會給融資(zi)企(qi)業的(de)(de)控(kong)股股東和管(guan)(guan)理層帶來短期的(de)(de)“激(ji)勵效應”。而過分的(de)(de)激(ji)勵也可(ke)能(neng)會使企(qi)業變得(de)非(fei)理性甚至走入歧途(tu)。為了達到對賭(du)協議(yi)所(suo)約定的(de)(de)業績(ji)，企(qi)業控(kong)制股東或管(guan)(guan)理層可(ke)能(neng)在經營取向(xiang)上偏于冒進，投機心態濃厚(hou)，只注重企(qi)業的(de)(de)短期業績(ji)，而忽視企(qi)業的(de)(de)長遠發展。
同樣，對于創業投資方來說，他們可能更加(jia)關(guan)注的(de)是短期(qi)效益和自身(shen)的(de)安全撤(che)退(tui)，這(zhe)與企業追(zhui)求長期(qi)持(chi)續發展的(de)經營目標是存(cun)在沖突的(de)。特別是在約定的(de)對賭期(qi)間(jian)內企業的(de)經營業績未能達到對賭協議約定的(de)條件(jian)，導致控(kong)制權變更時，創業企業很容易陷入經營因境(jing)，甚至走向(xiang)破(po)產重(zhong)組(zu)的(de)境(jing)地，湖南太子奶事件(jian)就是其中的(de)一個典(dian)型案(an)例。
從客觀(guan)上看，對賭(du)(du)協議(yi)本(ben)身只是(shi)(shi)一個(ge)比較(jiao)合理的(de)(de)(de)估值調整機制而已。對賭(du)(du)協議(yi)本(ben)身是(shi)(shi)雙刃劍，是(shi)(shi)一個(ge)中性的(de)(de)(de)機制，并不(bu)是(shi)(shi)向著(zhu)投(tou)資人或向著(zhu)被(bei)投(tou)資人的(de)(de)(de)。投(tou)融(rong)(rong)資雙方簽訂對賭(du)(du)協議(yi)的(de)(de)(de)主觀(guan)目(mu)的(de)(de)(de)是(shi)(shi)為(wei)了(le)盡可能地實現(xian)投(tou)資交易的(de)(de)(de)合理和(he)公(gong)平(ping)，它既(ji)是(shi)(shi)投(tou)資方利(li)益的(de)(de)(de)保護傘，又對融(rong)(rong)資方起著(zhu)一定的(de)(de)(de)激(ji)勵作用。其激(ji)勵效應在(zai)于創業企業的(de)(de)(de)經營(ying)業績越好，其創始人或管理層獲得的(de)(de)(de)股權越大，對企業的(de)(de)(de)控制權增強。
摩根士丹利、鼎輝等(deng)國(guo)際投(tou)資(zi)(zi)者投(tou)資(zi)(zi)蒙(meng)牛(niu)乳業時采用了基(ji)于業績股(gu)權(quan)調整機(ji)制(zhi)(zhi)，由于蒙(meng)牛(niu)連續幾年實現(xian)(xian)了高速發(fa)展，蒙(meng)牛(niu)高管層獲(huo)(huo)得了價值數十億元的股(gu)票(piao)，而投(tou)資(zi)(zi)方(fang)的股(gu)權(quan)也(ye)獲(huo)(huo)得巨大的增(zeng)值，對賭(du)博(bo)協議雙方(fang)實現(xian)(xian)了共贏(ying)。當然，對賭(du)失敗導致(zhi)企(qi)業控(kong)制(zhi)(zhi)權(quan)易手、投(tou)資(zi)(zi)失敗的案例(li)也(ye)并不(bu)少見(jian)，前面所說的湖南太子奶事(shi)件(jian)以(yi)及上海(hai)永(yong)樂電器事(shi)件(jian)等(deng)就是其中(zhong)的典型。
因此，企業(ye)(ye)在融資(zi)的(de)過程(cheng)中對自(zi)已的(de)估值、對企業(ye)(ye)未來的(de)發展一定要有(you)恰當的(de)認識(shi)，不(bu)能盲目樂(le)觀，過分自(zi)信(xin)，對企業(ye)(ye)給予不(bu)切(qie)實際的(de)高(gao)估值，特別是不(bu)能以市場最佳狀態作為預測(ce)標(biao)準，做出高(gao)于常規(gui)的(de)增(zeng)長預期，甚(shen)至(zhi)(zhi)不(bu)切(qie)實現(xian)地承(cheng)諾(nuo)實現(xian)高(gao)速增(zeng)長，輕率(lv)地簽訂對賭(du)協議(yi)。否則一旦國際國內經濟形勢急轉(zhuan)直(zhi)下，行業(ye)(ye)和市場形勢遠非預想的(de)樂(le)觀，承(cheng)諾(nuo)的(de)業(ye)(ye)績指標(biao)無法實現(xian)，這時(shi)對賭(du)協議(yi)中對企業(ye)(ye)設定的(de)過高(gao)業(ye)(ye)績目標(biao)往往會醞釀失敗的(de)種子，最后導致投(tou)資(zi)方增(zeng)加持股比例甚(shen)至(zhi)(zhi)接管公(gong)司，使(shi)公(gong)司控(kong)制權易手，管理層的(de)積極性(xing)受影響，公(gong)司原(yuan)(yuan)有(you)的(de)經營中斷，使(shi)原(yuan)(yuan)本可以挽救或扭轉(zhuan)的(de)局面失控(kong)，甚(shen)至(zhi)(zhi)導致企業(ye)(ye)陷入清盤(pan)的(de)境(jing)地。
對(dui)(dui)創業(ye)(ye)投(tou)資(zi)(zi)機構(gou)來說，簽訂對(dui)(dui)賭協(xie)(xie)議(yi)的(de)(de)(de)目的(de)(de)(de)是解決(jue)估值(zhi)難的(de)(de)(de)問題，盡量減少(shao)投(tou)資(zi)(zi)風(feng)險(xian)。但是，創業(ye)(ye)投(tou)資(zi)(zi)機構(gou)決(jue)不能因(yin)為簽訂對(dui)(dui)賭博協(xie)(xie)議(yi)而(er)忽視對(dui)(dui)創業(ye)(ye)企(qi)業(ye)(ye)投(tou)資(zi)(zi)前的(de)(de)(de)審慎(shen)調研和(he)投(tou)資(zi)(zi)后的(de)(de)(de)增值(zhi)服務，否(fou)則對(dui)(dui)賭協(xie)(xie)議(yi)就可能蛻化為創業(ye)(ye)投(tou)資(zi)(zi)人(ren)偷懶的(de)(de)(de)風(feng)險(xian)鎖定機制，但這種風(feng)險(xian)鎖定往往只是投(tou)資(zi)(zi)人(ren)的(de)(de)(de)一(yi)相情愿。只有(you)在(zai)投(tou)資(zi)(zi)前對(dui)(dui)創業(ye)(ye)企(qi)業(ye)(ye)所(suo)處的(de)(de)(de)行(xing)業(ye)(ye)、企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)經營狀(zhuang)況、管(guan)理團(tuan)隊、公(gong)司治(zhi)理等方面(mian)進(jin)行(xing)科學的(de)(de)(de)考察和(he)評估，在(zai)投(tou)資(zi)(zi)后提供(gong)及時(shi)周到的(de)(de)(de)增值(zhi)服務，創業(ye)(ye)投(tou)資(zi)(zi)才有(you)可能獲得良好的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)回報。
四、對(dui)賭協議的法律效力
對(dui)(dui)賭(du)(du)協(xie)(xie)議(yi)產生(sheng)的(de)(de)根源在于創(chuang)業(ye)企業(ye)未(wei)來盈利(li)能(neng)(neng)力(li)的(de)(de)不(bu)確(que)定(ding)性(xing)，目的(de)(de)是(shi)為(wei)了盡(jin)可能(neng)(neng)地實現(xian)投(tou)資(zi)交易的(de)(de)合理和公平，它(ta)既(ji)是(shi)投(tou)資(zi)方(fang)(fang)利(li)益(yi)的(de)(de)保護傘，又對(dui)(dui)融資(zi)方(fang)(fang)起著一(yi)(yi)定(ding)的(de)(de)激勵(li)作(zuo)用。目前，我國(guo)法(fa)(fa)(fa)律(lv)法(fa)(fa)(fa)規(gui)對(dui)(dui)投(tou)資(zi)過(guo)程中涉及(ji)的(de)(de)對(dui)(dui)賭(du)(du)（即估值調整機制(zhi)）行(xing)(xing)為(wei)沒(mei)有(you)(you)強(qiang)制(zhi)性(xing)的(de)(de)規(gui)定(ding)。既(ji)然沒(mei)有(you)(you)強(qiang)制(zhi)性(xing)的(de)(de)法(fa)(fa)(fa)律(lv)范(fan)所約束，投(tou)融資(zi)雙方(fang)(fang)基于意(yi)思自(zi)治原則而(er)簽訂(ding)對(dui)(dui)賭(du)(du)協(xie)(xie)議(yi)并無法(fa)(fa)(fa)律(lv)障礙(ai)。從法(fa)(fa)(fa)律(lv)角度看，對(dui)(dui)賭(du)(du)協(xie)(xie)議(yi)僅(jin)僅(jin)只是(shi)一(yi)(yi)項附條(tiao)件(jian)生(sheng)效(xiao)的(de)(de)民事法(fa)(fa)(fa)律(lv)行(xing)(xing)為(wei)，是(shi)雙方(fang)(fang)當事人(ren)意(yi)思的(de)(de)體現(xian)。只要在協(xie)(xie)議(yi)的(de)(de)簽訂(ding)過(guo)程中不(bu)存在欺(qi)詐或脅迫等情形，其效(xiao)力(li)應得(de)到(dao)維護。而(er)已一(yi)(yi)份生(sheng)效(xiao)的(de)(de)協(xie)(xie)議(yi)得(de)到(dao)嚴格的(de)(de)履行(xing)(xing)也是(shi)協(xie)(xie)議(yi)（合同）效(xiao)力(li)和嚴肅性(xing)的(de)(de)體現(xian)。
創(chuang)業(ye)(ye)(ye)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)行(xing)業(ye)(ye)(ye)是(shi)一個競爭(zheng)(zheng)非常激烈的(de)(de)(de)(de)行(xing)業(ye)(ye)(ye)，一般(ban)(ban)而(er)言，對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)協議(yi)(yi)不(bu)(bu)(bu)(bu)(bu)可(ke)能(neng)是(shi)所謂的(de)(de)(de)(de)“霸王條款(kuan)”，不(bu)(bu)(bu)(bu)(bu)存在對(dui)(dui)(dui)(dui)一方公(gong)(gong)平(ping)(ping)，對(dui)(dui)(dui)(dui)另一方不(bu)(bu)(bu)(bu)(bu)公(gong)(gong)平(ping)(ping)的(de)(de)(de)(de)問題。決不(bu)(bu)(bu)(bu)(bu)能(neng)根據對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)協議(yi)(yi)履(lv)行(xing)的(de)(de)(de)(de)結(jie)果評判對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)條款(kuan)合理(li)與(yu)否，一旦融資(zi)(zi)(zi)企(qi)業(ye)(ye)(ye)股東賭(du)(du)(du)(du)輸(shu)(shu)就(jiu)認為(wei)對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)條款(kuan)對(dui)(dui)(dui)(dui)其不(bu)(bu)(bu)(bu)(bu)公(gong)(gong)平(ping)(ping)，損(sun)害了(le)(le)其利益。估(gu)值(zhi)調整機制本(ben)(ben)(ben)質上(shang)不(bu)(bu)(bu)(bu)(bu)是(shi)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)融資(zi)(zi)(zi)雙(shuang)方搶食同一塊既(ji)定的(de)(de)(de)(de)蛋糕，而(er)是(shi)將蛋糕做大(da)，從(cong)(cong)而(er)使自己的(de)(de)(de)(de)那一份變得更大(da)。投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)融資(zi)(zi)(zi)雙(shuang)方利益的(de)(de)(de)(de)最(zui)終(zhong)來(lai)源是(shi)創(chuang)業(ye)(ye)(ye)企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)迅(xun)速和健康(kang)成(cheng)長(chang)。只有創(chuang)業(ye)(ye)(ye)企(qi)業(ye)(ye)(ye)迅(xun)速和健康(kang)成(cheng)長(chang)，投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者才能(neng)從(cong)(cong)市場上(shang)賺到錢(qian)。與(yu)業(ye)(ye)(ye)績推動下的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)增值(zhi)相比(bi)，對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)協議(yi)(yi)中(zhong)涉及的(de)(de)(de)(de)價(jia)值(zhi)補(bu)償根本(ben)(ben)(ben)不(bu)(bu)(bu)(bu)(bu)足以滿足投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)人的(de)(de)(de)(de)期(qi)望。而(er)且真正職(zhi)業(ye)(ye)(ye)化的(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)人在一般(ban)(ban)情況(kuang)下更是(shi)不(bu)(bu)(bu)(bu)(bu)愿(yuan)意通過(guo)對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)協議(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)履(lv)行(xing)而(er)成(cheng)為(wei)公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)(de)(de)實(shi)際控制人和經營(ying)者的(de)(de)(de)(de)，創(chuang)業(ye)(ye)(ye)公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)(de)(de)成(cheng)功主要靠創(chuang)業(ye)(ye)(ye)團隊，而(er)不(bu)(bu)(bu)(bu)(bu)是(shi)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)人。投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)方無(wu)論資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)和人才實(shi)力(li)多雄(xiong)厚(hou)，通常它(ta)們(men)都(dou)不(bu)(bu)(bu)(bu)(bu)具備接管目標公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)(de)(de)經營(ying)能(neng)力(li)和管理(li)水平(ping)(ping)。只要對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)條款(kuan)觸(chu)發了(le)(le)公(gong)(gong)司(si)接管，那基本(ben)(ben)(ben)上(shang)就(jiu)意味著是(shi)雙(shuang)輸(shu)(shu)的(de)(de)(de)(de)大(da)敗局(ju)，很難再有贏家(jia)。在湖南太子奶(nai)對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)事(shi)件中(zhong)，因經營(ying)狀(zhuang)況(kuang)惡化而(er)觸(chu)發對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)條款(kuan)，創(chuang)始人李途純被迫黯然(ran)(ran)出局(ju)，英(ying)聯(lian)等(deng)(deng)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者雖然(ran)(ran)一時獲得了(le)(le)公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)(de)(de)控股權，但(dan)其實(shi)英(ying)聯(lian)等(deng)(deng)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者也(ye)輸(shu)(shu)掉了(le)(le)，只不(bu)(bu)(bu)(bu)(bu)過(guo)通過(guo)創(chuang)始人的(de)(de)(de)(de)“補(bu)償”攤(tan)薄(bo)了(le)(le)其投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)成(cheng)本(ben)(ben)(ben)，最(zui)終(zhong)虧得少些罷(ba)了(le)(le)。當然(ran)(ran)，盡(jin)管對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)協議(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)最(zui)高境界是(shi)獲取“雙(shuang)贏”，但(dan)對(dui)(dui)(dui)(dui)風(feng)險投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)人來(lai)說，他們(men)還(huan)給自己保留了(le)(le)一個原則(ze)：爭(zheng)(zheng)取雙(shuang)贏，但(dan)盡(jin)量不(bu)(bu)(bu)(bu)(bu)輸(shu)(shu)或少輸(shu)(shu)。創(chuang)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)企(qi)業(ye)(ye)(ye)一般(ban)(ban)還(huan)應把握(wo)簽(qian)訂對(dui)(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)(du)(du)協議(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)主動權。
當創業投(tou)資(zi)(zi)企(qi)業上市融資(zi)(zi)時(shi)，其創始股(gu)(gu)(gu)東或管理(li)層所(suo)簽訂的(de)(de)(de)(de)對賭(du)(du)協議的(de)(de)(de)(de)履(lv)行(xing)(xing)有(you)可能與現行(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)法(fa)律(lv)(lv)法(fa)規(gui)(gui)(gui)相沖突。根據我國《公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)法(fa)》第142條(tiao)規(gui)(gui)(gui)定(ding)：“公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)公(gong)(gong)(gong)開發(fa)行(xing)(xing)股(gu)(gu)(gu)份(fen)(fen)前(qian)已發(fa)行(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)份(fen)(fen)，自(zi)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)股(gu)(gu)(gu)票(piao)在(zai)證券交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)所(suo)上市交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)之日(ri)起一年內(nei)不得轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)讓(rang)。公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)董(dong)事(shi)、監事(shi)、高級(ji)管理(li)人員在(zai)任職期間每年轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)讓(rang)的(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)份(fen)(fen)不得超過其所(suo)持有(you)本(ben)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)股(gu)(gu)(gu)份(fen)(fen)總數的(de)(de)(de)(de)百分之二十五(wu)；所(suo)持本(ben)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)股(gu)(gu)(gu)份(fen)(fen)自(zi)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)股(gu)(gu)(gu)票(piao)上市交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)之日(ri)起一年內(nei)不得轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)讓(rang)。上述(shu)人員離(li)職后半年內(nei)，不得轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)讓(rang)其所(suo)持有(you)的(de)(de)(de)(de)本(ben)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)股(gu)(gu)(gu)份(fen)(fen)。公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)章程可以對公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)董(dong)事(shi)、監事(shi)、高級(ji)管理(li)人員轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)讓(rang)其所(suo)持有(you)的(de)(de)(de)(de)本(ben)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)股(gu)(gu)(gu)份(fen)(fen)作(zuo)出其他限制性規(gui)(gui)(gui)定(ding)。”根據該(gai)規(gui)(gui)(gui)定(ding)，如果投(tou)融資(zi)(zi)雙方(fang)因(yin)履(lv)行(xing)(xing)賭(du)(du)協議而需要一方(fang)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)讓(rang)其所(suo)持公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)給另一方(fang)，但股(gu)(gu)(gu)該(gai)權(quan)(quan)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)讓(rang)的(de)(de)(de)(de)履(lv)行(xing)(xing)發(fa)生(sheng)在(zai)法(fa)律(lv)(lv)、法(fa)規(gui)(gui)(gui)或公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)章程規(gui)(gui)(gui)定(ding)的(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)鎖定(ding)期間時(shi)，對賭(du)(du)所(suo)涉(she)及的(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)的(de)(de)(de)(de)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)讓(rang)是(shi)無法(fa)履(lv)行(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)。此時(shi)，對賭(du)(du)博協議涉(she)及的(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)調整（股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)(zhuan)讓(rang)）只有(you)在(zai)法(fa)律(lv)(lv)規(gui)(gui)(gui)定(ding)的(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)鎖定(ding)期間過后才(cai)能實(shi)際履(lv)行(xing)(xing)。
此外，對那些(xie)具有(you)(you)國資背景(jing)的(de)(de)創業投(tou)資機(ji)構而言，當以股權(quan)為對賭籌碼時(shi)，對賭可(ke)能導其轉出所持有(you)(you)的(de)(de)部(bu)分公司(si)股權(quan)給創始股東或管理層，對這一股權(quan)轉讓行(xing)為是否需要根(gen)據國有(you)(you)資產管理有(you)(you)關法(fa)律(lv)法(fa)規(gui)的(de)(de)規(gui)定經過審批、價值評(ping)估和掛(gua)牌出讓等環節，在實踐(jian)中也(ye)存(cun)在爭議。
基于履行(xing)(xing)(xing)對賭協議(yi)而(er)進行(xing)(xing)(xing)的股(gu)權轉(zhuan)讓(rang)與通常所說(shuo)的股(gu)權轉(zhuan)讓(rang)是(shi)有區(qu)別的，前者本質上不是(shi)一(yi)個獨(du)立的股(gu)權轉(zhuan)讓(rang)（投(tou)資處置）行(xing)(xing)(xing)為(wei)(wei)，這只是(shi)履行(xing)(xing)(xing)原投(tou)資協議(yi)而(er)已(yi)；而(er)一(yi)般意義上的股(gu)權轉(zhuan)讓(rang)則是(shi)一(yi)個獨(du)立的投(tou)資或投(tou)資處置行(xing)(xing)(xing)為(wei)(wei)。
四、創業企業上市過(guo)程中(zhong)對賭協(xie)議的披露
對賭協議的履行有可能導致企業股權的重大變更，或導致投融資雙方其他權利的重大改變。而一旦企業上市，則這種改變會影響到廣大中小投資者的切身利益。作為企業上市審核與監管機構，證監會發審委或交易所當然要關注上市企業或擬上市企業所簽對賭協議對企業未來的潛在影響。證券上市審核及監管機構應要求負責擬上市企業審核的律師事務所就對賭協議可能產生的結果發表法律意見，并要求擬上市企業在其上會申請材料和其他相關披露文件中真實、準確、及時地披露對賭協議的有關內容，以杜絕可能發生的信息欺詐、內幕交易及市場操縱行為，保護公眾投資者的利益。
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