對賭協議是股權投(tou)資領域(yu)重(zhong)要的(de)估價調整機制，對保護投(tou)資人有重(zhong)要意義。
一、對賭的界定
對賭協議，簡(jian)言之(zhi)，即(ji)包含對賭條款的私募股權投資協議，英文名稱為(wei) Valuation Adjustment Mechanism（簡(jian)稱“VAM”），直譯(yi)即(ji)為(wei)“估值(zhi)調整機制”。
對賭協議實則是(shi)一(yi)(yi)種企(qi)(qi)業(ye)估(gu)值與融投(tou)資方(fang)(fang)持股比(bi)例或然(ran)性的一(yi)(yi)種約定安排，其基本的內核(he)體現(xian)(xian)如下：當發生私募股權投(tou)資的場合，投(tou)資方(fang)(fang)與融資方(fang)(fang)為避免(mian)雙方(fang)(fang)對被投(tou)資企(qi)(qi)業(ye)的現(xian)(xian)有價值爭(zheng)議不休的常態，將該項無法即(ji)刻談妥的爭(zheng)議點拋(pao)在一(yi)(yi)邊暫不爭(zheng)議，共(gong)同設定企(qi)(qi)業(ye)未來的業(ye)績目標(biao)，以企(qi)(qi)業(ye)運營的實際績效來調整企(qi)(qi)業(ye)的估(gu)值和雙方(fang)(fang)股權比(bi)例的一(yi)(yi)種約定。
通(tong)常的約定是：如(ru)果企業未(wei)來的獲利能力達到業績增長(chang)指標，由融資方(fang)行(xing)(xing)使估值調(diao)整(zheng)(zheng)的權利，以彌補其因企業價(jia)值被低(di)估而遭(zao)受的損失(shi)；否則，由投資方(fang)行(xing)(xing)使估值調(diao)整(zheng)(zheng)的權利，以補償(chang)其因企業價(jia)值被高估而遭(zao)受的損失(shi)。
二(er)、典型(xing)的對賭類型(xing)
1、股權對賭型
當目(mu)標(biao)公(gong)司(si)(si)未能實(shi)(shi)現對(dui)賭協議規(gui)定的(de)(de)業績標(biao)準時，目(mu)標(biao)公(gong)司(si)(si)實(shi)(shi)際(ji)控制(zhi)(zhi)人將以(yi)(yi)無(wu)(wu)償或(huo)者象征性(xing)(xing)的(de)(de)價格將一部分(fen)(fen)股權(quan)(quan)轉(zhuan)讓給私(si)募(mu)股權(quan)(quan)投(tou)資(zi)機構。反之，則將由私(si)募(mu)股權(quan)(quan)投(tou)資(zi)機構無(wu)(wu)償或(huo)者象征性(xing)(xing)的(de)(de)價格將一部分(fen)(fen)股權(quan)(quan)轉(zhuan)讓給目(mu)標(biao)公(gong)司(si)(si)的(de)(de)實(shi)(shi)際(ji)控制(zhi)(zhi)人。這是最常(chang)見的(de)(de)對(dui)賭協議。如(ru)：XX公(gong)司(si)(si)在20XX年必須完成上(shang)市，如(ru)若(ruo)不(bu)能，投(tou)資(zi)方就會(hui)獲得(de)更多的(de)(de)股權(quan)(quan)；如(ru)若(ruo)實(shi)(shi)現，則可以(yi)(yi)從(cong)投(tou)資(zi)方那里(li)獲得(de)股權(quan)(quan)。
2、現金補償型
當目(mu)標公(gong)司未能實(shi)現對賭協(xie)議規定(ding)的(de)(de)業績目(mu)標時，目(mu)標公(gong)司實(shi)際(ji)控制(zhi)(zhi)人(ren)將向(xiang)私(si)(si)募(mu)股(gu)(gu)權(quan)機構(gou)支(zhi)付一定(ding)金(jin)額的(de)(de)現金(jin)補償，不再調(diao)整雙方(fang)(fang)的(de)(de)股(gu)(gu)權(quan)比例。反之，則將私(si)(si)募(mu)股(gu)(gu)權(quan)投資機構(gou)用現金(jin)獎勵給目(mu)標公(gong)司實(shi)際(ji)控制(zhi)(zhi)人(ren)。如：XX公(gong)司在20XX年的(de)(de)凈利潤低于XX億元，則公(gong)司實(shi)際(ji)控制(zhi)(zhi)人(ren)應以現金(jin)向(xiang)各受讓方(fang)(fang)（私(si)(si)募(mu)股(gu)(gu)權(quan)機構(gou)）進行(xing)補償。
3、股權稀釋型
目(mu)(mu)標(biao)(biao)公(gong)(gong)(gong)司未能實(shi)現(xian)對(dui)賭(du)協議規定的(de)業(ye)(ye)績(ji)目(mu)(mu)標(biao)(biao)時(shi)，目(mu)(mu)標(biao)(biao)實(shi)際控(kong)(kong)制人將同意目(mu)(mu)標(biao)(biao)公(gong)(gong)(gong)司以(yi)極低的(de)價格向私募(mu)股(gu)權(quan)(quan)投(tou)資(zi)(zi)機構(gou)增(zeng)(zeng)發一部分股(gu)權(quan)(quan)，實(shi)現(xian)稀釋目(mu)(mu)標(biao)(biao)公(gong)(gong)(gong)司實(shi)際控(kong)(kong)制人的(de)股(gu)權(quan)(quan)比(bi)(bi)例(li)，增(zeng)(zeng)加私募(mu)股(gu)權(quan)(quan)機構(gou)在公(gong)(gong)(gong)司內(nei)部的(de)權(quan)(quan)益(yi)比(bi)(bi)例(li)。如：在收(shou)到(dao)投(tou)資(zi)(zi)方XX千(qian)萬(wan)元注資(zi)(zi)后的(de)前3年，如果XX公(gong)(gong)(gong)司業(ye)(ye)績(ji)增(zeng)(zeng)長(chang)超(chao)過(guo)50%，就可調整(zheng)投(tou)資(zi)(zi)方的(de)股(gu)權(quan)(quan)比(bi)(bi)例(li)；如果完不(bu)成30%的(de)業(ye)(ye)績(ji)增(zeng)(zeng)長(chang)，則XX公(gong)(gong)(gong)司實(shi)際控(kong)(kong)制人將會失(shi)去(qu)控(kong)(kong)股(gu)權(quan)(quan)。
4、股權回購型
當目標(biao)公(gong)(gong)(gong)司(si)未能實(shi)現對賭協(xie)議(yi)規(gui)定的業績目標(biao)時，目標(biao)公(gong)(gong)(gong)司(si)實(shi)際(ji)控制人將以私募股權(quan)(quan)投資機構投資款(kuan)加固定回(hui)報的價格回(hui)購其持有的全(quan)部(bu)或部(bu)分股份。如：若20XX年之前XX公(gong)(gong)(gong)司(si)仍(reng)沒(mei)有實(shi)現上市的，則投資方(fang)有權(quan)(quan)要(yao)求XX公(gong)(gong)(gong)司(si)以XX千萬元的投資款(kuan)加10%的利(li)息，回(hui)購投資方(fang)持有的全(quan)部(bu)XX公(gong)(gong)(gong)司(si)的股權(quan)(quan)。
5、股權激勵型
當目標(biao)公(gong)司(si)未能(neng)實現對賭協(xie)議規定(ding)的(de)業(ye)績目標(biao)時，目標(biao)公(gong)司(si)實際控制人將以(yi)無償或者象征性(xing)的(de)底價轉讓一(yi)部分股權(quan)給企業(ye)管理層(ceng)。如(ru)(ru)：20XX年(nian)XX公(gong)司(si)的(de)復合年(nian)增長率不低于50%。若達(da)(da)不到(dao)(dao)，公(gong)司(si)管理層(ceng)將輸給投資方(fang)約XX千萬股的(de)上市公(gong)司(si)股份；如(ru)(ru)果業(ye)績增長達(da)(da)到(dao)(dao)目標(biao)，投資方(fang)就(jiu)要拿出自(zi)己的(de)相應股份獎勵給XX公(gong)司(si)管理層(ceng)。
6、股權優先型
當目標(biao)公司未能實現(xian)對賭協(xie)議(yi)規(gui)定的(de)(de)業績(ji)目標(biao)時(shi)，私募股(gu)權(quan)(quan)機構將(jiang)獲得特(te)定的(de)(de)權(quan)(quan)利(li)。如(ru)股(gu)權(quan)(quan)優先(xian)分配(pei)權(quan)(quan)，剩余(yu)財(cai)產有限分配(pei)權(quan)(quan)或者(zhe)一定的(de)(de)表決權(quan)(quan)利(li)，如(ru)董事(shi)會的(de)(de)一票否決權(quan)(quan)等(deng)。如(ru)：XX公司在(zai)20XX年的(de)(de)凈(jing)利(li)潤低(di)于XX億元，投資(zi)方(fang)作為股(gu)東將(jiang)獲得財(cai)務(wu)負責人的(de)(de)提名(ming)權(quan)(quan)。
三、對賭協議的主要條款
通常目標企業未來的(de)(de)業績與(yu)上(shang)市時間(jian)是對(dui)賭的(de)(de)主(zhu)要內容，與(yu)此相對(dui)應的(de)(de)對(dui)賭條(tiao)款(kuan)主(zhu)要有估值(zhi)調整條(tiao)款(kuan)、業績補償條(tiao)款(kuan)與(yu)股(gu)權回購(gou)條(tiao)款(kuan)。
估值調(diao)整(zheng)是(shi)指(zhi)，PE機(ji)構(gou)對目標(biao)(biao)企業(ye)投資(zi)(zi)時，往往按P/E（市盈率(lv)）法(fa)估值，以(yi)固定P/E值與(yu)目標(biao)(biao)企業(ye)當年預(yu)測利潤(run)的乘積，作為目標(biao)(biao)企業(ye)的最終估值，以(yi)此(ci)估值作為PE投資(zi)(zi)的定價基礎；PE投資(zi)(zi)后，當年利潤(run)達不(bu)到約定的利潤(run)標(biao)(biao)準時，按照(zhao)實(shi)際(ji)實(shi)現的利潤(run)對此(ci)前(qian)的估值進(jin)行調(diao)整(zheng)，退還PE機(ji)構(gou)的投資(zi)(zi)或增加(jia)PE機(ji)構(gou)的持股份額。
股(gu)(gu)權回(hui)購（又(you)稱回(hui)購） 是指，投資時目(mu)(mu)標(biao)企業(ye)或(huo)原有股(gu)(gu)東(dong)與(yu)PE機構(gou)就目(mu)(mu)標(biao)企業(ye)未(wei)來發(fa)展的特(te)定(ding)事項進行約(yue)定(ding)，當(dang)約(yue)定(ding)條件成熟時，PE機構(gou)有權要求目(mu)(mu)標(biao)企業(ye)或(huo)原有股(gu)(gu)東(dong)回(hui)購PE機構(gou)所持目(mu)(mu)標(biao)公(gong)司(si)股(gu)(gu)權。
四、對賭(du)協議注意事項
結合對(dui)賭(du)(du)協(xie)議的(de)產生動因，根據對(dui)賭(du)(du)對(dui)象(xiang)和對(dui)賭(du)(du)工(gong)具，本(ben)著降(jiang)低、避免對(dui)賭(du)(du)風險的(de)目(mu)的(de)，應該關注以下事項(xiang)：
1、合理(li)確定對賭對象和(he)對賭工具
這兩個要素不同，所(suo)意味的風(feng)險內容(rong)和風(feng)險控制手段也就不同。
2、合理設定各項對(dui)(dui)賭指標，審慎確定對(dui)(dui)賭估值
對賭協議(yi)的(de)(de)業(ye)績目標(biao)要設(she)定在(zai)相對可(ke)控的(de)(de)范圍(wei)之(zhi)內，并輔助以必要的(de)(de)兜底條款(kuan)或免(mian)責條款(kuan)，還可(ke)以采用浮動股權比例條款(kuan)的(de)(de)思路來協商確定投資方的(de)(de)投資額及投資比例。
對(dui)于業績目標的確認程序和確認權(quan)要(yao)嚴格限定，尤(you)其審計機構、采取的會計準(zhun)則、評(ping)估方法等都直接(jie)關系到對(dui)賭條件的是否(fou)實現。
3、科學(xue)設計對賭(du)架構
對(dui)(dui)于(yu)對(dui)(dui)賭主體，以(yi)(yi)及其他的(de)對(dui)(dui)賭結構安排，需(xu)要科學設計，對(dui)(dui)于(yu)本方(fang)不利(li)的(de)對(dui)(dui)賭內容(rong)可以(yi)(yi)允許(xu)存在法(fa)(fa)律風險，而(er)對(dui)(dui)于(yu)本方(fang)有利(li)的(de)內容(rong)，則要通(tong)過變通(tong)安排甚至搭(da)建海外架構保證其合法(fa)(fa)性(xing)、合規性(xing)以(yi)(yi)及可執行性(xing)。
4、公(gong)司控制權是對賭(du)底限(xian)
控(kong)制(zhi)權(quan)(quan)也是(shi)話語權(quan)(quan)，是(shi)對賭(du)(du)協(xie)議條(tiao)款(kuan)設計(ji)中的(de)(de)核心(xin)問題之(zhi)一(yi)。目標公司應(ying)設定控(kong)制(zhi)權(quan)(quan)保(bao)障條(tiao)款(kuan)，以保(bao)證*限度的(de)(de)控(kong)股地位(wei)。如“尚德BVI”與(yu)境(jing)外私募巨頭簽訂對賭(du)(du)協(xie)議時，就(jiu)設定了萬能(neng)(neng)保(bao)障條(tiao)款(kuan)：無論(lun)換(huan)股比例如何調(diao)整，外資機(ji)構的(de)(de)股權(quan)(quan)比例都不能(neng)(neng)超過公司股本的(de)(de)40%，公司并(bing)預留(liu)約611萬股的(de)(de)股票期權(quan)(quan)，留(liu)下了機(ji)動(dong)空間(jian)。
5、分層博弈，分期對賭
盡管對(dui)(dui)賭各方(fang)的(de)*目標(biao)一致，但圍(wei)繞*目標(biao)設(she)定節(jie)點目標(biao)、分(fen)解過(guo)程(cheng)對(dui)(dui)賭，對(dui)(dui)雙方(fang)都不失為一種好的(de)制度安(an)排(pai)，一旦在(zai)過(guo)程(cheng)中出(chu)現(xian)問題(ti)可以提前實現(xian)對(dui)(dui)賭安(an)排(pai)，避免(mian)各方(fang)更大的(de)損(sun)失。
6、救(jiu)濟(ji)多通道(dao)，方案(an)可替代
賦予雙(shuang)方選(xuan)擇(ze)權，設(she)計多(duo)層次、多(duo)選(xuan)甚至是多(duo)種對賭工具交叉的替代方案，避(bi)免結果的*性(xing)，從而為雙(shuang)方留下(xia)更(geng)大的余地(di)和(he)空間。
7、清晰界定對賭(du)的終止(zhi)標準
結合(he)對賭對象和對賭工具，設(she)立(li)對賭協議(yi)終(zhong)止的節(jie)點(dian)、條(tiao)件、標準和程(cheng)序，避(bi)免長期不能解套。
8、退出安排(pai)的特(te)殊限(xian)制
對于(yu)投資人(ren)退(tui)出或股份轉讓，要予以特殊限(xian)制，如不能轉讓給競(jing)爭對手、上(shang)下游單位或其(qi)他需要排除(chu)的主體，避免以對目標公司的實質性威脅作為議價(jia)籌碼。
9、專業人士的介(jie)入
對賭協議(yi)涉稅處理(li)。對賭協議(yi)中的涉稅，主要是股(gu)權調(diao)整和貨幣補償。對于股(gu)權調(diao)整所獲得(de)股(gu)份，無(wu)論是個人(ren)還是企業(ye)投(tou)資人(ren)，都應當納所得(de)稅。
對于自然人(含(han)合伙企業中的個(ge)人合伙人)貨(huo)幣補償所(suo)得，應繳(jiao)納個(ge)人所(suo)得稅(shui)；持股(gu)期間從(cong)目標公司所(suo)得分紅，也應按照個(ge)人所(suo)得稅(shui)法(fa)納稅(shui)。
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