企業的融資(zi)
貸款利率一(yi)再(zai)下行，也無法(fa)拯救極度低(di)迷的企業融資(zi)于水火之(zhi)中。銀(yin)行“表外業務”完全消失，投資(zi)市場低(di)迷加(jia)劇(ju)便是實(shi)體(ti)經濟融資(zi)慘淡的表象(xiang)之(zhi)一(yi)。
而(er)實體(ti)信貸大幅低增，貨幣回落顯著，社(she)會融資(zi)全面低增更是加劇了工(gong)業(ye)的繼續萎縮，工(gong)業(ye)供給陷入低谷(gu)。
華泰(tai)證券研究所5月(yue)中旬接連發(fa)布的(de)(de)4月(yue)貨幣、融資數據揭示了上述的(de)(de)一幕(mu)幕(mu)景象。而(er)華泰(tai)證券首席經濟學家(jia)俞平康開(kai)出(chu)的(de)(de)藥方就是財政必(bi)須加(jia)碼(ma)發(fa)力，給予紓解。
渠(qu)道傳導淤塞(sai)
去年(nian)四(si)季度時(shi)面(mian)對經濟(ji)低(di)迷(mi)、股(gu)(gu)市瘋狂、信貸(dai)收縮的(de)(de)局面(mian)，俞平康就論斷當(dang)時(shi)中國(guo)經濟(ji)的(de)(de)核心矛盾在(zai)于(yu)貨幣(bi)政策(ce)的(de)(de)傳導渠道(dao)不暢，導致增(zeng)發的(de)(de)貨幣(bi)無法通過銀行(xing)(xing)信貸(dai)、新(xin)股(gu)(gu)發行(xing)(xing)和債(zhai)券發行(xing)(xing)的(de)(de)渠道(dao)傳導至實(shi)體經濟(ji)，貨幣(bi)淤(yu)塞在(zai)金融(rong)產業，造(zao)成金融(rong)被動加杠桿。
如今又一個季(ji)度(du)過去了。當期經濟的核心矛盾(dun)已(yi)經由貨(huo)幣(bi)層(ceng)面轉到了財(cai)政領域。在經濟內生動力不足，轉型緩(huan)慢(man)進行的過程中(zhong)，財(cai)政政策發力不足，使經濟面臨失速風險。
5月(yue)13日公(gong)布(bu)的四(si)月(yue)經濟金融數據(ju)充分(fen)說明了這一點。四(si)月(yue)工(gong)業增加值雖(sui)然弱企穩，但投資下滑令人擔(dan)憂，穩增長財(cai)政政策需加碼發力，貨幣政策需進(jin)一步寬松，才能遏(e)制經濟的下行風險。
投(tou)資(zi)下滑(hua)的(de)根源(yuan)在(zai)(zai)于，房地產(chan)(chan)銷售(shou)的(de)回暖還未來得(de)及(ji)傳導至房地產(chan)(chan)投(tou)資(zi)，而基建(jian)投(tou)資(zi)的(de)增長無法對(dui)沖房地產(chan)(chan)投(tou)資(zi)的(de)繼續(xu)下降，基建(jian)投(tou)資(zi)的(de)發力(li)(li)主要受制(zhi)(zhi)于地方債和PPP融(rong)資(zi)的(de)不(bu)力(li)(li)。俞(yu)平(ping)康(kang)預計，隨著地方債置(zhi)換的(de)推(tui)行(xing)和穩增長項目(mu)的(de)發力(li)(li)，基建(jian)投(tou)資(zi)的(de)力(li)(li)度(du)(du)將(jiang)(jiang)有(you)所(suo)(suo)回升(sheng)，同時(shi)，受貨幣寬松(song)的(de)影響，房地產(chan)(chan)投(tou)資(zi)的(de)下滑(hua)將(jiang)(jiang)得(de)到遏制(zhi)(zhi)，所(suo)(suo)以總體(ti)投(tou)資(zi)將(jiang)(jiang)在(zai)(zai)5月出現企穩勢頭。這與俞(yu)平(ping)康(kang)2014年四(si)季(ji)(ji)度(du)(du)初所(suo)(suo)作的(de)中期預測(ce)走勢如出一轍。經濟(ji)在(zai)(zai)經歷了今年一季(ji)(ji)度(du)(du)的(de)加速下滑(hua)后，在(zai)(zai)4月探底，在(zai)(zai)5月、6月開始(shi)企穩，而第三季(ji)(ji)度(du)(du)由(you)于財政發力(li)(li)的(de)可持續(xu)性較差，經濟(ji)仍將(jiang)(jiang)陷于疲弱(ruo)，需由(you)貨幣政策接(jie)力(li)(li)。
具體到數據方面：
工(gong)業增(zeng)加值低(di)位弱勢(shi)企穩。4月工(gong)業增(zeng)加值僅5.9%，低(di)于6%的(de)一(yi)(yi)致預期。4月發電量增(zeng)長1%，鋼鐵增(zeng)長3.4%，汽車下降0.3%。工(gong)業部門(men)在經濟中的(de)權重進一(yi)(yi)步下降。
固(gu)定資(zi)(zi)產投資(zi)(zi)低迷加劇，基建(jian)發力受(shou)(shou)限。1-4月(yue)固(gu)定資(zi)(zi)產投資(zi)(zi)增長(chang)12%，低于預期。制造業投資(zi)(zi)增長(chang)9.9%，基礎(chu)設施投資(zi)(zi)增長(chang)20.3%。4月(yue)地產數據積極改善(shan)，當月(yue)銷(xiao)售面(mian)積增長(chang)7%，銷(xiao)售額增長(chang)13.3%。地產政策放松(song)對地產銷(xiao)售改善(shan)產生積極作用(yong)，預計5、6月(yue)將(jiang)傳導致投資(zi)(zi)端。從投入產出核算來(lai)看，需(xu)要1.12個(ge)單位的(de)投資(zi)(zi)去對沖(chong)1單位地產投資(zi)(zi)的(de)下滑。因此受(shou)(shou)制于地方債(zhai)務問(wen)題，基建(jian)難以有(you)效對沖(chong)制造業和地產投資(zi)(zi)增速放緩。
消費小幅下滑。4月(yue)中國社會消費品(pin)零售總額(e)同(tong)比(bi)增(zeng)長10.0%，比(bi)3月(yue)份(fen)回(hui)落0.2個(ge)百(bai)分(fen)點。首(shou)先，4月(yue)份(fen)CPI同(tong)比(bi)僅為1.5%，制約了(le)零售總額(e)名義(yi)增(zeng)速(su)(su)的回(hui)升(sheng)；其次(ci)，*“八項規(gui)定(ding)”和反腐(fu)的邊際效(xiao)應雖在遞減，但餐飲消費增(zeng)速(su)(su)仍(reng)然遠遠小于(yu)“八項規(gui)定(ding)”出(chu)臺之(zhi)前；再者，1季度(du)實(shi)際利率(lv)的上行，制約了(le)居民對耐用品(pin)的消費；最后，房地產投資增(zeng)速(su)(su)再次(ci)回(hui)落，導(dao)致家(jia)用電(dian)器、建筑(zhu)及裝潢材料等(deng)類別消費增(zeng)速(su)(su)的下滑。
貨幣(bi)數據(ju)繼續顯著(zhu)回(hui)落。4月(yue)M1增(zeng)(zeng)長3.7%，M2增(zeng)(zeng)長10.1%，低于3月(yue)11.6%的(de)水平(ping)。M2增(zeng)(zeng)速(su)低于預期主要是由于實體信(xin)貸增(zeng)(zeng)速(su)偏低，央行2月(yue)初降準堅決曾及時穩定(ding)M2增(zeng)(zeng)速(su)，但實體經濟(ji)的(de)低迷形勢超預期嚴峻，資本項目下(xia)資金流出有緩解但外匯占款(kuan)因素對(dui)貨幣(bi)的(de)決定(ding)力已顯著(zhu)下(xia)降。2015年M2增(zeng)(zeng)速(su)目標12%對(dui)實體經濟(ji)回(hui)暖和通縮改善尤為(wei)關鍵，3、4月(yue)M2持續走低，貨幣(bi)政(zheng)策(ce)進一步寬松的(de)動力重新增(zeng)(zeng)強。
信(xin)貸(dai)數(shu)據(ju)大(da)幅(fu)低迷(mi)，社會融資(zi)規模(mo)全面低增。4月(yue)新增信(xin)貸(dai)7079億(yi)元(yuan)(yuan)，大(da)幅(fu)低于9000億(yi)的(de)(de)(de)預期。信(xin)貸(dai)分項數(shu)據(ju)顯示，居民長(chang)貸(dai)增長(chang)力(li)(li)度減(jian)弱，仍需觀察(cha)“330”地產新政(zheng)對(dui)居民按揭貸(dai)款的(de)(de)(de)推動(dong)作用。在債務置換壓力(li)(li)下(xia)，地方政(zheng)府投資(zi)意愿(yuan)繼(ji)續(xu)下(xia)降(jiang)，同時企(qi)業的(de)(de)(de)中(zhong)長(chang)期信(xin)貸(dai)需求持續(xu)增長(chang)的(de)(de)(de)動(dong)力(li)(li)也在下(xia)降(jiang)。4月(yue)新增社會融資(zi)10500億(yi)元(yuan)(yuan)，同比大(da)幅(fu)少增4759億(yi)元(yuan)(yuan)。經濟低迷(mi)令企(qi)業難(nan)以(yi)承受高利率，非標(biao)融資(zi)的(de)(de)(de)大(da)幅(fu)下(xia)滑將(jiang)是趨勢性的(de)(de)(de)。
筆(bi)(bi)者預(yu)(yu)計經濟(ji)在“穩(wen)增(zeng)長(chang)”政(zheng)策的推動下(xia)將(jiang)在二季度(du)尋底(di)企(qi)穩(wen)。正如筆(bi)(bi)者在2014年四季度(du)時期(qi)(qi)判(pan)斷，經濟(ji)在一季度(du)會加速下(xia)滑，二季度(du)迎來企(qi)穩(wen)契機。4月(yue)實體(ti)經濟(ji)的疲弱(ruo)超(chao)出預(yu)(yu)期(qi)(qi)，無論(lun)是供給(gei)需求(qiu)(qiu)的低(di)迷(mi)還(huan)是通(tong)縮(suo)未見改善。在經濟(ji)觸(chu)底(di)的趨勢下(xia)，政(zheng)策驅(qu)動主動刺激需求(qiu)(qiu)，基建投(tou)資繼續維持20%以上的增(zeng)速以托底(di)經濟(ji)。同時，貨幣(bi)政(zheng)策寬(kuan)松的傳導(dao)機制逐(zhu)步(bu)暢通(tong)，名義利率(lv)下(xia)行(xing)，緩解企(qi)業債務風險(xian)，并將(jiang)進一步(bu)提升地產(chan)(chan)銷售，從(cong)而穩(wen)定地產(chan)(chan)投(tou)資增(zeng)速。
期(qi)待財政發力
財政政策(ce)在一(yi)(yi)季度(du)(du)受限(xian)(xian)于(yu)寒(han)冷(leng)氣候、地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)債(zhai)置(zhi)(zhi)換(huan)方(fang)(fang)(fang)案(an)不(bu)明朗等(deng)因(yin)素(su)制約沒有(you)(you)發(fa)(fa)(fa)(fa)力(li)(li)，二季度(du)(du)財政寬松(song)預計將(jiang)(jiang)有(you)(you)效發(fa)(fa)(fa)(fa)力(li)(li)，但持(chi)續性(xing)(xing)有(you)(you)限(xian)(xian)，一(yi)(yi)方(fang)(fang)(fang)面(mian)受限(xian)(xian)于(yu)2.3%的(de)赤(chi)字率目標，總體(ti)空間有(you)(you)限(xian)(xian)；另(ling)一(yi)(yi)方(fang)(fang)(fang)面(mian)，地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)債(zhai)低利率發(fa)(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)遇冷(leng)，地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)政府融(rong)資(zi)(zi)難(nan)度(du)(du)增大。短期內102號文(wen)將(jiang)(jiang)助力(li)(li)地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)債(zhai)供給落地(di)(di)。其(qi)*行(xing)(xing)和(he)國開行(xing)(xing)雖(sui)未直(zhi)接介入，但對貸款部分定向承(cheng)銷仍體(ti)現明確的(de)行(xing)(xing)政化色(se)彩(cai)，預計1萬億(yi)的(de)置(zhi)(zhi)換(huan)規模中約有(you)(you)5000-6000億(yi)涉及(ji)貸款的(de)置(zhi)(zhi)換(huan)，發(fa)(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)利率不(bu)超過4.5%，對于(yu)置(zhi)(zhi)換(huan)中信托(tuo)、證券、保(bao)險等(deng)其(qi)他機構(gou)融(rong)資(zi)(zi)形成(cheng)的(de)債(zhai)務，定向承(cheng)銷方(fang)(fang)(fang)式也(ye)可能會輔助發(fa)(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)。另(ling)一(yi)(yi)方(fang)(fang)(fang)面(mian)，地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)債(zhai)納入部分貨幣政策(ce)工具及(ji)國庫現金抵(di)押品框架，地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)債(zhai)流動性(xing)(xing)溢價將(jiang)(jiang)有(you)(you)所(suo)改(gai)善，同時商業銀行(xing)(xing)負債(zhai)端成(cheng)本有(you)(you)望改(gai)善，因(yin)此持(chi)有(you)(you)地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)債(zhai)的(de)意愿顯著增強，此外，央行(xing)(xing)資(zi)(zi)產負債(zhai)表短期內可能迎來擴張的(de)空間，進一(yi)(yi)步釋(shi)放(fang)流動性(xing)(xing)。預計財政政策(ce)在2季度(du)(du)將(jiang)(jiang)精準、有(you)(you)效發(fa)(fa)(fa)(fa)力(li)(li)。
貨幣政策(ce)(ce)是(shi)三(san)大政策(ce)(ce)中(zhong)最(zui)基(ji)礎(chu)(chu)性(xing)(xing)(xing)政策(ce)(ce)，將在全年剩(sheng)余時間(jian)內持續給力，降準降息仍是(shi)最(zui)倚重(zhong)的寬松政策(ce)(ce)。央(yang)行(xing)(xing)已經(jing)明(ming)確介入地(di)(di)方債(zhai)務(wu)置(zhi)換(huan)進(jin)程。先前(qian)有(you)(you)央(yang)行(xing)(xing)注資國(guo)開行(xing)(xing)，后有(you)(you)5月12日媒體稱將地(di)(di)方債(zhai)納入SLF、MLF、PSL的抵押品范圍，此舉一方面提升商業(ye)銀行(xing)(xing)持有(you)(you)地(di)(di)方債(zhai)的意愿，提高流動性(xing)(xing)(xing)以補(bu)償地(di)(di)方債(zhai)的低利(li)率，另一方面創造基(ji)礎(chu)(chu)貨幣，創造市場流動性(xing)(xing)(xing)。地(di)(di)產(chan)政策(ce)(ce)將進(jin)一步寬松，以托底(di)房地(di)(di)產(chan)市場。
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